寶能杠桿資金壓力幾何
來源:上海證券報
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作者:goldportcap
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發布時間: 2016-07-21
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自寶能系舉牌萬科，“寶萬之爭”浮出水面以來，寶能系使用各種杠桿工具撬動資金的財技令人眼花繚亂。但隨著萬科A復牌后股價累計跌去30%，寶能杠桿另一端優先資金的安危成了市場矚目的焦點。
昨日早晨，萬科A發布公告，證實確已向相關監管部門提交了《關于提請查處鉅盛華及其控制的相關資管計劃違法違規行為的報告》(以下簡稱《報告》)。根據本報記者收到的《報告》內容，萬科公司方面認為作為萬科股權之爭中“寶能系”的一部分，鉅盛華作為劣后委托人的九個資產管理計劃中的多個已經浮虧，一個接近平倉線。這份《報告》自昨日起廣泛流傳，使得市場對持有萬科的寶能系資管產品平倉風險高度關注。
自寶能系舉牌萬科，“寶萬之爭”浮出水面以來，寶能系使用各種杠桿工具撬動資金的財技令人眼花繚亂。但隨著萬科A復牌后股價累計跌去30%，寶能杠桿另一端優先資金的安危成了市場矚目的焦點。
萬科公司方面同時主張，寶能系所使用的分級資管計劃一旦被認定為收購人的一致行動人，其持有的萬科A將被鎖定12個月，由此面臨跌破平倉線也無法平倉的困局，威脅優先資金安全。
一時間，原本只想安安靜靜坐收通道費和固定收益的各類資管機構、優先資金被推上風口浪尖。面對紛繁復雜的財技，資管機構在設置杠桿產品時常用的傳統風控手段顯得蒼白無力。
6個月限售無法回避
根據萬科A此前發布的公告，鉅盛華于2015年12月9日至2016年7月6日間通過資產管理計劃在二級市場合計增持萬科A股股票548,749,106股，占萬科總股本的4.97%。截至最新公告，鉅盛華及其一致行動人前海人壽合計持有萬科股份占萬科總股本的25.4%。
鉅盛華同時披露，這些資管計劃均通過分級方式使用內部杠桿，將計劃份額凈值0.8元設置為平倉線，份額凈值低于或等于平倉線時，作為劣后方的鉅盛華需要及時追加保障金。
根據分級資管產品的通常做法，若劣后方無法及時追加保障金，資管產品管理人將拋售股份保障優先資金安全，也就是通常所說的平倉。
根據萬科公司方面在《報告》中的測算，這些資管產品中已有六個出現浮虧，一個接近平倉線。但萬科公司方面同時主張，這些資管計劃被認定為鉅盛華一致行動人后，所持有的萬科股票將鎖定12個月，即使達到資管計劃合同約定的預警線和平倉線，也不能賣出股票，使得原先資管合同的約定無法執行。
事實上，由于寶能系持有的萬科股份尚未達到30%，未觸發要約收購。業界對寶能系所持萬科股份是否需要限售一年存在爭議。但無論如何，根據《證券法》有關規定，作為持股超過5%的大股東，在最后一筆買入萬科A之后的6個月內，因存在短線交易禁止性規定而無法賣出。
身不由己的優先資金
這也就意味著，至少在未來6個月內，原本將平倉作為“風控長城”的資管計劃面臨“裸奔”窘境。如果萬科股價繼續下跌，優先資金除了寄希望于劣后方及時追加保障金之外，基本沒有保護自己的強制手段。
這很有可能超出了資管機構最初的預計。
某券商信用業務部門負責人告訴記者，無論是股票質押還是分級資管產品，在以上市公司股票為核心抵押品的信用交易中，相關股份的流動性是設置風控條款的重要考慮因素。以股票質押為例，在同等條件下，限售股質押率會比非限售股低10個百分點，同時通常要求限售股質押方提供其他擔保方式進行增信。
之所以要對基于限售股的信用交易設置更加嚴格的風控措施，是因為一旦發生限售期內跌穿平倉線的情況，優先資金很難充分保護自己。
“根據現行法規，優先資金不能在二級市場賣出限售期內的股份，也不能以司法轉讓等手段變更所有權。中登公司允許的質押證券處置過戶業務一方面并不適用所有業務領域，另一方面處置價格有嚴格下限，很難找到接盤方。唯一能做的是向劣后方收取相當于年化18%的違約金。如果期間股價上漲，或者劣后方資金鏈改善補上保障金，一切又能恢復常態。因此，如果沒有其他增信措施，劣后方的違約成本可以說很低。”上述券商人士告訴記者。
正因如此，如果優先資金在交易之初將抵押品作為非限售股定價，而后又由于劣后方因為一致行動人舉牌、要約收購等原因，使得抵押品變成限售，優先資金就會失去對杠桿風險的控制。
滬上某知名券商資管業務人士告訴記者，不久之前，有一家民間資本巨鱷上門，提出類似寶能系資管的產品設計訴求，用于買入上市公司股份。該券商資管經過慎重考慮，婉拒了這樁生意。
“操作這樣的產品，資管機構收萬分之幾的通道費，優先資金年化收益率在5.8%至6.2%左右。之后的命運完全置于劣后方之手?！边@位券商資管人士表示。
事實上，面臨杠桿失控風險的不僅是資管機構。根據此前公告披露，鉅盛華在2015年10月15日至2015年11月18日間，累計向鵬華資產管理(深圳)公司質押了8.88億股萬科A，而鉅盛華是在2015年12月4日首次舉牌萬科，也就是說，此前的股份質押很有可能是在萬科A作為抵押品可以充分流通的條件下進行的。
涉事基金有話說
對于萬科向監管部門提交的《報告》，涉事基金公司頗有不平之聲。在接受本報記者采訪時，涉及此事的部分基金公司高管、業內從事專戶業務的行業高管、業內從事基金合規工作的基金公司督察長針對《報告》發表了看法。
對于“(相關)資管合同屬于違規的通道業務”的舉報內容，受訪的相關基金公司都表示否認。一家涉及此事的基金子公司表示，該公司管理的和鉅盛華相關的資產管理計劃，屬于主動管理型產品，相關合同明確約定了管理人的職責、產品日常運營的流程設置和風控安排，并不是通道業務。另一家基金公司的高管也否認了其公司被提及的資產管理計劃屬于通道業務。
對于“資管計劃將表決權讓渡與鉅盛華缺乏合法依據”的說法，業內也有不同看法。一家基金公司的督察長表示，相關法律文件確未明示，資產管理計劃可以行使投票權，但也未禁止其行使投票權。而若產品的委托人(鉅盛華)沒有投票權，受托的資產管理計劃又不具備投票權，那么何人來行使投票權呢？“難道這些持股的投票權就滅失了么？”
對于相關資產管理計劃“涉嫌非法從事股票融資業務”、“涉嫌非法利用賬戶從事證券交易”等舉報，相關基金公司和子公司人士表示，是否違規應以監管機構的判斷為準，他們對此不予回應。
另外，一些基金業內人士也對萬科方面公布資產管理計劃持倉成本、平倉線設置的做法表示了質疑。他們認為，無論數據真實性如何，披露資管計劃的持倉成本、平倉線等非公開信息，可能對萬科的股價造成不必要的擾動，且有可能損害資產管理計劃相關方和萬科其他投資者的利益。這樣的做法，對于一家上市公司的經營層而言，是“不合適”的。
昨日早晨，萬科A發布公告，證實確已向相關監管部門提交了《關于提請查處鉅盛華及其控制的相關資管計劃違法違規行為的報告》(以下簡稱《報告》)。根據本報記者收到的《報告》內容，萬科公司方面認為作為萬科股權之爭中“寶能系”的一部分，鉅盛華作為劣后委托人的九個資產管理計劃中的多個已經浮虧，一個接近平倉線。這份《報告》自昨日起廣泛流傳，使得市場對持有萬科的寶能系資管產品平倉風險高度關注。
自寶能系舉牌萬科，“寶萬之爭”浮出水面以來，寶能系使用各種杠桿工具撬動資金的財技令人眼花繚亂。但隨著萬科A復牌后股價累計跌去30%，寶能杠桿另一端優先資金的安危成了市場矚目的焦點。
萬科公司方面同時主張，寶能系所使用的分級資管計劃一旦被認定為收購人的一致行動人，其持有的萬科A將被鎖定12個月，由此面臨跌破平倉線也無法平倉的困局，威脅優先資金安全。
一時間，原本只想安安靜靜坐收通道費和固定收益的各類資管機構、優先資金被推上風口浪尖。面對紛繁復雜的財技，資管機構在設置杠桿產品時常用的傳統風控手段顯得蒼白無力。
6個月限售無法回避
根據萬科A此前發布的公告，鉅盛華于2015年12月9日至2016年7月6日間通過資產管理計劃在二級市場合計增持萬科A股股票548,749,106股，占萬科總股本的4.97%。截至最新公告，鉅盛華及其一致行動人前海人壽合計持有萬科股份占萬科總股本的25.4%。
鉅盛華同時披露，這些資管計劃均通過分級方式使用內部杠桿，將計劃份額凈值0.8元設置為平倉線，份額凈值低于或等于平倉線時，作為劣后方的鉅盛華需要及時追加保障金。
根據分級資管產品的通常做法，若劣后方無法及時追加保障金，資管產品管理人將拋售股份保障優先資金安全，也就是通常所說的平倉。
根據萬科公司方面在《報告》中的測算，這些資管產品中已有六個出現浮虧，一個接近平倉線。但萬科公司方面同時主張，這些資管計劃被認定為鉅盛華一致行動人后，所持有的萬科股票將鎖定12個月，即使達到資管計劃合同約定的預警線和平倉線，也不能賣出股票，使得原先資管合同的約定無法執行。
事實上，由于寶能系持有的萬科股份尚未達到30%，未觸發要約收購。業界對寶能系所持萬科股份是否需要限售一年存在爭議。但無論如何，根據《證券法》有關規定，作為持股超過5%的大股東，在最后一筆買入萬科A之后的6個月內，因存在短線交易禁止性規定而無法賣出。
身不由己的優先資金
這也就意味著，至少在未來6個月內，原本將平倉作為“風控長城”的資管計劃面臨“裸奔”窘境。如果萬科股價繼續下跌，優先資金除了寄希望于劣后方及時追加保障金之外，基本沒有保護自己的強制手段。
這很有可能超出了資管機構最初的預計。
某券商信用業務部門負責人告訴記者，無論是股票質押還是分級資管產品，在以上市公司股票為核心抵押品的信用交易中，相關股份的流動性是設置風控條款的重要考慮因素。以股票質押為例，在同等條件下，限售股質押率會比非限售股低10個百分點，同時通常要求限售股質押方提供其他擔保方式進行增信。
之所以要對基于限售股的信用交易設置更加嚴格的風控措施，是因為一旦發生限售期內跌穿平倉線的情況，優先資金很難充分保護自己。
“根據現行法規，優先資金不能在二級市場賣出限售期內的股份，也不能以司法轉讓等手段變更所有權。中登公司允許的質押證券處置過戶業務一方面并不適用所有業務領域，另一方面處置價格有嚴格下限，很難找到接盤方。唯一能做的是向劣后方收取相當于年化18%的違約金。如果期間股價上漲，或者劣后方資金鏈改善補上保障金，一切又能恢復常態。因此，如果沒有其他增信措施，劣后方的違約成本可以說很低。”上述券商人士告訴記者。
正因如此，如果優先資金在交易之初將抵押品作為非限售股定價，而后又由于劣后方因為一致行動人舉牌、要約收購等原因，使得抵押品變成限售，優先資金就會失去對杠桿風險的控制。
滬上某知名券商資管業務人士告訴記者，不久之前，有一家民間資本巨鱷上門，提出類似寶能系資管的產品設計訴求，用于買入上市公司股份。該券商資管經過慎重考慮，婉拒了這樁生意。
“操作這樣的產品，資管機構收萬分之幾的通道費，優先資金年化收益率在5.8%至6.2%左右。之后的命運完全置于劣后方之手?！边@位券商資管人士表示。
事實上，面臨杠桿失控風險的不僅是資管機構。根據此前公告披露，鉅盛華在2015年10月15日至2015年11月18日間，累計向鵬華資產管理(深圳)公司質押了8.88億股萬科A，而鉅盛華是在2015年12月4日首次舉牌萬科，也就是說，此前的股份質押很有可能是在萬科A作為抵押品可以充分流通的條件下進行的。
涉事基金有話說
對于萬科向監管部門提交的《報告》，涉事基金公司頗有不平之聲。在接受本報記者采訪時，涉及此事的部分基金公司高管、業內從事專戶業務的行業高管、業內從事基金合規工作的基金公司督察長針對《報告》發表了看法。
對于“(相關)資管合同屬于違規的通道業務”的舉報內容，受訪的相關基金公司都表示否認。一家涉及此事的基金子公司表示，該公司管理的和鉅盛華相關的資產管理計劃，屬于主動管理型產品，相關合同明確約定了管理人的職責、產品日常運營的流程設置和風控安排，并不是通道業務。另一家基金公司的高管也否認了其公司被提及的資產管理計劃屬于通道業務。
對于“資管計劃將表決權讓渡與鉅盛華缺乏合法依據”的說法，業內也有不同看法。一家基金公司的督察長表示，相關法律文件確未明示，資產管理計劃可以行使投票權，但也未禁止其行使投票權。而若產品的委托人(鉅盛華)沒有投票權，受托的資產管理計劃又不具備投票權，那么何人來行使投票權呢？“難道這些持股的投票權就滅失了么？”
對于相關資產管理計劃“涉嫌非法從事股票融資業務”、“涉嫌非法利用賬戶從事證券交易”等舉報，相關基金公司和子公司人士表示，是否違規應以監管機構的判斷為準，他們對此不予回應。
另外，一些基金業內人士也對萬科方面公布資產管理計劃持倉成本、平倉線設置的做法表示了質疑。他們認為，無論數據真實性如何，披露資管計劃的持倉成本、平倉線等非公開信息，可能對萬科的股價造成不必要的擾動，且有可能損害資產管理計劃相關方和萬科其他投資者的利益。這樣的做法，對于一家上市公司的經營層而言，是“不合適”的。
