從周小川專(zhuān)訪(fǎng)看人民幣貶值預(yù)期逆轉(zhuǎn)
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作者:goldportcap
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發(fā)布時(shí)間: 2016-12-30
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中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川近日接受財(cái)新采訪(fǎng)時(shí)認(rèn)為，人民幣在貶值一段時(shí)間后，還會(huì)進(jìn)入升值周期。如果是真的，人民幣的貶值預(yù)期何時(shí)會(huì)逆轉(zhuǎn)呢？
當(dāng)外匯儲(chǔ)備不再減少，并開(kāi)始再次上升之后，人民幣的升值預(yù)期就會(huì)再次出現(xiàn)。
2015年外匯儲(chǔ)備下降了5100多億美元，其中國(guó)際收支交易引起的下降有3400多億，另1700億是由于匯率變化及資產(chǎn)價(jià)格變化造成的。造成儲(chǔ)備下降有三大因素，一是出口商不結(jié)匯或少結(jié)匯，進(jìn)口商提前購(gòu)匯；二是企業(yè)將外幣計(jì)值的外債轉(zhuǎn)為人民幣計(jì)值的內(nèi)債；三是對(duì)外直接投資增加。
出口商不結(jié)匯必定是有限度的。出口商出口業(yè)務(wù)是一個(gè)持續(xù)長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)，需要用出口的收入所得維持企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，甚至擴(kuò)大生產(chǎn)。因此，如果不結(jié)匯，將外匯存在銀行，出口商就需要向銀行貸款人民幣。如果人民幣的貶值速度小于人民幣的貸款利率與外匯的存款利率之差，不結(jié)匯就不合算。這個(gè)利差目前應(yīng)該在4個(gè)百分點(diǎn)左右，即如果人民幣兌美元一年的貶值幅度小于4%，不結(jié)匯就劃不來(lái)了。但是由于出口商事先不能判定人民幣兌美元的貶值幅度，會(huì)愿意增加持有的外匯規(guī)模。從企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)周期看，企業(yè)可能愿意持有2-3個(gè)月的外匯不結(jié)匯。
中國(guó)每個(gè)月的出口額約是1600億美元，其中有約25%是用人民幣結(jié)算的，用外幣結(jié)算的約為1200億美元，即企業(yè)愿意持有2400-3600億美元的外匯。從2015年8?11匯改以來(lái)，銀行的外匯存款增加近3000億美元看，可以認(rèn)為出口商至少已經(jīng)持有1-1.5個(gè)月的外匯，出口商愿意增持外匯的空間在1500億-2000億美元之間。這將在一年內(nèi)完成。
同樣的，在人民幣貶值預(yù)期下，進(jìn)口商也會(huì)有提前購(gòu)匯。然而進(jìn)口商的流動(dòng)資金不是無(wú)限的，也在2-3個(gè)月。我們也可以認(rèn)為進(jìn)口商提前購(gòu)匯完成了一半。
中國(guó)在2014年底的外債規(guī)模約為8000億美元，2015年底應(yīng)該小于這個(gè)數(shù)。如果把所有外債全部轉(zhuǎn)為內(nèi)債，對(duì)外匯儲(chǔ)備影響的最大數(shù)就是8000億美元。從各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，無(wú)論本幣怎樣貶值，也不會(huì)一分外債不留。企業(yè)出于各種經(jīng)營(yíng)的需要，我們認(rèn)為外債的存量最終會(huì)在4000-5000億美元，即將有3000-4000億美元要轉(zhuǎn)為內(nèi)債。但是外債轉(zhuǎn)內(nèi)債必須是在到期之后才能進(jìn)行，因此必然是漸近的、逐步的，可能會(huì)在2-3年完成，這樣每年的減少的規(guī)模大約在1500億美元左右。
2015年中國(guó)實(shí)際使用外商投資金額1262億美元，增長(zhǎng)6.4%。但外商投資的凈流入只有不到780億美元，說(shuō)明有近500億美元外商投資退出中國(guó)。流入的是新興行業(yè)，特別是服務(wù)業(yè)，增長(zhǎng)高達(dá)17%，退出的是傳統(tǒng)行業(yè)。與此同時(shí)，中國(guó)對(duì)外直接投資達(dá)1600多億美元，逆差近900億美元。在國(guó)家實(shí)施“一帶一路”的戰(zhàn)略下，以及中國(guó)制造業(yè)通過(guò)海外并購(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)下，我們可以認(rèn)為這一情況在2016年以及未來(lái)的幾年還將出現(xiàn)，即未來(lái)幾年在直接投資領(lǐng)域，每年會(huì)有1000億美元或以上的逆差。
就以上三項(xiàng)而言，意味著2016年會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備有5000億美元的減少壓力，但從2017年開(kāi)始，這個(gè)規(guī)模將縮小到只有2500-3000億美元。
2015年中國(guó)貨物貿(mào)易順差近6000億美元。2016年原油等資源價(jià)格進(jìn)一步下跌，整年的進(jìn)口價(jià)應(yīng)該會(huì)比較多地低于2015年，如果2016年中國(guó)對(duì)資源的進(jìn)口量與2015年相近或略高，出口與2015年相近或略低，可以假定2016年的貨物貿(mào)易順差與2015年相當(dāng)，大約也是6000億美元。隨著中國(guó)出口結(jié)構(gòu)的改善，特別是中高端制造業(yè)的出口比重增加，出口貨物中附加值的增加，每年6000億美元的貨物貿(mào)易順差應(yīng)該是可以持續(xù)的。
2015年中國(guó)服務(wù)貿(mào)易出口達(dá)2882億美元，增長(zhǎng)9.2%。但服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口增長(zhǎng)更快，為18.6%，金額達(dá)4248億美元，逆差1366億美元。逆差的最重要來(lái)源是2015年國(guó)民出境旅游等項(xiàng)目大幅增長(zhǎng)，增速達(dá)45%。我們預(yù)計(jì)這樣的情形在2016年及未來(lái)幾年都將持續(xù)，但旅游支出2016年及未來(lái)不會(huì)有2015年的增長(zhǎng)幅度，從2016年最新的出境旅游消費(fèi)的增速看，增長(zhǎng)幅度應(yīng)該低兩位數(shù)，這樣服務(wù)貿(mào)易下每年會(huì)有超過(guò)1000億美元的逆差。
如果僅考慮貨物貿(mào)易與服務(wù)貿(mào)易，2015年中國(guó)應(yīng)該有約4600億的順差。但2015年中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目下順差只有2900多億美元，即其他項(xiàng)目下還有約1700億的逆差，其中有相當(dāng)部分應(yīng)該是非規(guī)范的資金流出。隨著中國(guó)政府對(duì)非規(guī)范資本流出的清理與控制，我們相信這一部分的逆差額可以控制在每年1000億美元左右。
按照以上進(jìn)行計(jì)算，2016年中國(guó)在扣除貨物貿(mào)易后的經(jīng)常項(xiàng)目下會(huì)有2000-2500億美元的逆差，也就是說(shuō)，整個(gè)經(jīng)常項(xiàng)目下大約會(huì)有3500-4000億美元的順差。
如此，整個(gè)國(guó)際收支的交易項(xiàng)目下，2016年對(duì)外匯儲(chǔ)備的減少壓力大約在1500億美元左右，應(yīng)該不超過(guò)2000億美元。而從2017年開(kāi)始，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)沒(méi)有被動(dòng)減少的壓力。
2015年中國(guó)還有3.3萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備，意味著如果不考慮匯率波動(dòng)與海外資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響，只是國(guó)際收支交易項(xiàng)下的影響，3萬(wàn)億美元將是外匯儲(chǔ)備的底部。
2016年第一個(gè)月外匯儲(chǔ)備已經(jīng)下降900多億美元，可能是進(jìn)出口商留匯速度加快所致。如果上半年外匯儲(chǔ)備下降超過(guò)2000億美元，下半年外匯儲(chǔ)備就有可能出現(xiàn)輕微上升。一旦外匯儲(chǔ)備連續(xù)三個(gè)月不再下降，就會(huì)對(duì)逆轉(zhuǎn)人民幣的貶值預(yù)期產(chǎn)生重大的作用。
此外，下半年美國(guó)可能會(huì)有一到二次加息的可能，但是中美利差始終存在。一個(gè)增長(zhǎng)率只有2%左右的經(jīng)濟(jì)體，其利率水平總是要較大幅度地低于一個(gè)增長(zhǎng)率有6%以上的經(jīng)濟(jì)體。新的利差水平下的貨幣的升貶預(yù)期將形成。 （作者為紫金港資本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家葉翔，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處）
當(dāng)外匯儲(chǔ)備不再減少，并開(kāi)始再次上升之后，人民幣的升值預(yù)期就會(huì)再次出現(xiàn)。
2015年外匯儲(chǔ)備下降了5100多億美元，其中國(guó)際收支交易引起的下降有3400多億，另1700億是由于匯率變化及資產(chǎn)價(jià)格變化造成的。造成儲(chǔ)備下降有三大因素，一是出口商不結(jié)匯或少結(jié)匯，進(jìn)口商提前購(gòu)匯；二是企業(yè)將外幣計(jì)值的外債轉(zhuǎn)為人民幣計(jì)值的內(nèi)債；三是對(duì)外直接投資增加。
出口商不結(jié)匯必定是有限度的。出口商出口業(yè)務(wù)是一個(gè)持續(xù)長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)，需要用出口的收入所得維持企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，甚至擴(kuò)大生產(chǎn)。因此，如果不結(jié)匯，將外匯存在銀行，出口商就需要向銀行貸款人民幣。如果人民幣的貶值速度小于人民幣的貸款利率與外匯的存款利率之差，不結(jié)匯就不合算。這個(gè)利差目前應(yīng)該在4個(gè)百分點(diǎn)左右，即如果人民幣兌美元一年的貶值幅度小于4%，不結(jié)匯就劃不來(lái)了。但是由于出口商事先不能判定人民幣兌美元的貶值幅度，會(huì)愿意增加持有的外匯規(guī)模。從企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)周期看，企業(yè)可能愿意持有2-3個(gè)月的外匯不結(jié)匯。
中國(guó)每個(gè)月的出口額約是1600億美元，其中有約25%是用人民幣結(jié)算的，用外幣結(jié)算的約為1200億美元，即企業(yè)愿意持有2400-3600億美元的外匯。從2015年8?11匯改以來(lái)，銀行的外匯存款增加近3000億美元看，可以認(rèn)為出口商至少已經(jīng)持有1-1.5個(gè)月的外匯，出口商愿意增持外匯的空間在1500億-2000億美元之間。這將在一年內(nèi)完成。
同樣的，在人民幣貶值預(yù)期下，進(jìn)口商也會(huì)有提前購(gòu)匯。然而進(jìn)口商的流動(dòng)資金不是無(wú)限的，也在2-3個(gè)月。我們也可以認(rèn)為進(jìn)口商提前購(gòu)匯完成了一半。
中國(guó)在2014年底的外債規(guī)模約為8000億美元，2015年底應(yīng)該小于這個(gè)數(shù)。如果把所有外債全部轉(zhuǎn)為內(nèi)債，對(duì)外匯儲(chǔ)備影響的最大數(shù)就是8000億美元。從各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，無(wú)論本幣怎樣貶值，也不會(huì)一分外債不留。企業(yè)出于各種經(jīng)營(yíng)的需要，我們認(rèn)為外債的存量最終會(huì)在4000-5000億美元，即將有3000-4000億美元要轉(zhuǎn)為內(nèi)債。但是外債轉(zhuǎn)內(nèi)債必須是在到期之后才能進(jìn)行，因此必然是漸近的、逐步的，可能會(huì)在2-3年完成，這樣每年的減少的規(guī)模大約在1500億美元左右。
2015年中國(guó)實(shí)際使用外商投資金額1262億美元，增長(zhǎng)6.4%。但外商投資的凈流入只有不到780億美元，說(shuō)明有近500億美元外商投資退出中國(guó)。流入的是新興行業(yè)，特別是服務(wù)業(yè)，增長(zhǎng)高達(dá)17%，退出的是傳統(tǒng)行業(yè)。與此同時(shí)，中國(guó)對(duì)外直接投資達(dá)1600多億美元，逆差近900億美元。在國(guó)家實(shí)施“一帶一路”的戰(zhàn)略下，以及中國(guó)制造業(yè)通過(guò)海外并購(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)下，我們可以認(rèn)為這一情況在2016年以及未來(lái)的幾年還將出現(xiàn)，即未來(lái)幾年在直接投資領(lǐng)域，每年會(huì)有1000億美元或以上的逆差。
就以上三項(xiàng)而言，意味著2016年會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備有5000億美元的減少壓力，但從2017年開(kāi)始，這個(gè)規(guī)模將縮小到只有2500-3000億美元。
2015年中國(guó)貨物貿(mào)易順差近6000億美元。2016年原油等資源價(jià)格進(jìn)一步下跌，整年的進(jìn)口價(jià)應(yīng)該會(huì)比較多地低于2015年，如果2016年中國(guó)對(duì)資源的進(jìn)口量與2015年相近或略高，出口與2015年相近或略低，可以假定2016年的貨物貿(mào)易順差與2015年相當(dāng)，大約也是6000億美元。隨著中國(guó)出口結(jié)構(gòu)的改善，特別是中高端制造業(yè)的出口比重增加，出口貨物中附加值的增加，每年6000億美元的貨物貿(mào)易順差應(yīng)該是可以持續(xù)的。
2015年中國(guó)服務(wù)貿(mào)易出口達(dá)2882億美元，增長(zhǎng)9.2%。但服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口增長(zhǎng)更快，為18.6%，金額達(dá)4248億美元，逆差1366億美元。逆差的最重要來(lái)源是2015年國(guó)民出境旅游等項(xiàng)目大幅增長(zhǎng)，增速達(dá)45%。我們預(yù)計(jì)這樣的情形在2016年及未來(lái)幾年都將持續(xù)，但旅游支出2016年及未來(lái)不會(huì)有2015年的增長(zhǎng)幅度，從2016年最新的出境旅游消費(fèi)的增速看，增長(zhǎng)幅度應(yīng)該低兩位數(shù)，這樣服務(wù)貿(mào)易下每年會(huì)有超過(guò)1000億美元的逆差。
如果僅考慮貨物貿(mào)易與服務(wù)貿(mào)易，2015年中國(guó)應(yīng)該有約4600億的順差。但2015年中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目下順差只有2900多億美元，即其他項(xiàng)目下還有約1700億的逆差，其中有相當(dāng)部分應(yīng)該是非規(guī)范的資金流出。隨著中國(guó)政府對(duì)非規(guī)范資本流出的清理與控制，我們相信這一部分的逆差額可以控制在每年1000億美元左右。
按照以上進(jìn)行計(jì)算，2016年中國(guó)在扣除貨物貿(mào)易后的經(jīng)常項(xiàng)目下會(huì)有2000-2500億美元的逆差，也就是說(shuō)，整個(gè)經(jīng)常項(xiàng)目下大約會(huì)有3500-4000億美元的順差。
如此，整個(gè)國(guó)際收支的交易項(xiàng)目下，2016年對(duì)外匯儲(chǔ)備的減少壓力大約在1500億美元左右，應(yīng)該不超過(guò)2000億美元。而從2017年開(kāi)始，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)沒(méi)有被動(dòng)減少的壓力。
2015年中國(guó)還有3.3萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備，意味著如果不考慮匯率波動(dòng)與海外資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響，只是國(guó)際收支交易項(xiàng)下的影響，3萬(wàn)億美元將是外匯儲(chǔ)備的底部。
2016年第一個(gè)月外匯儲(chǔ)備已經(jīng)下降900多億美元，可能是進(jìn)出口商留匯速度加快所致。如果上半年外匯儲(chǔ)備下降超過(guò)2000億美元，下半年外匯儲(chǔ)備就有可能出現(xiàn)輕微上升。一旦外匯儲(chǔ)備連續(xù)三個(gè)月不再下降，就會(huì)對(duì)逆轉(zhuǎn)人民幣的貶值預(yù)期產(chǎn)生重大的作用。
此外，下半年美國(guó)可能會(huì)有一到二次加息的可能，但是中美利差始終存在。一個(gè)增長(zhǎng)率只有2%左右的經(jīng)濟(jì)體，其利率水平總是要較大幅度地低于一個(gè)增長(zhǎng)率有6%以上的經(jīng)濟(jì)體。新的利差水平下的貨幣的升貶預(yù)期將形成。 （作者為紫金港資本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家葉翔，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處）
