從12年前國債市場雪崩看當前股災
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作者:goldportcap
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發布時間: 2016-12-30
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很多人聽說過上世紀80年代末楊百萬倒賣國債積累第一桶金的故事，但可能很少有人知道，12年前我國交易所國債市場曾爆發一輪極為慘烈的雪崩式下跌行情，眾多面值100元的中長期國債品種跌至70元一線，期限5年以內的中短期國債跌至90元一線。
2004年春：經濟繁榮，國債雪崩
讓我們看一下幾只長期國債當年的走勢：03國債（3），面值100元，上市后價格曾穩定在100元之上，2003年底-2004年4月出現雪崩式下跌，最低跌到73元。這可不是希臘或歐洲某個深陷債務危機的國家發行的債券，而是由中國財政部發行的記賬式國債，其全稱為“2003記賬式三期國債”，票面利率3.4%、期限20年，2003年4月發行并在上海證券交易所上市。
03國債（3）的雪崩式下跌在當年交易所國債市場并非個案，很多中長期國債當年價格跌至70多元。筆者查閱了一下，除03國債（3）外，當年已上市、目前仍在交易的記賬式長期國債還有02國債（13）和21國債（7），2003年底-2004年4月間02國債（13）大幅下跌、最低跌至71.4元、21國債（7）則由117.44元跌至85.11元。
表一、部分長期國債一覽
一般而言，債券出現大幅下跌，主要有兩方面的原因，發行人償債能力出現問題、信用評級下調，或者市場無風險利率大幅上行，引發債券價格下跌。
2001年中國加入世貿后，中國經濟進入一輪高速增長期，2003年-2005年中國GDP增速分別為10.0%、10.1%和11.3%，財政收入則以更快速度增長，2003年-2005年財政收入增速分別高達為14.9%、21.6%和19.9%；在財政收入高速增長的背景下，財政赤字占GDP的比例則處于低位且呈持續下降趨勢，2003年-2005年財政赤字占GDP的比例分別為2.15%、1.23%、0.99%；由此可見，2004年國債市場雪崩式下跌，并非是由于償付能力問題引發的信用危機。那么是否是因為利率上升因素導致的呢？
表二、2003年-2006年我國財政收入增速及財政赤字占比情況
2004年我國政府財政狀況良好，利率也處于歷史最低位，以至于人們在銀行柜臺上排隊搶購財政部發行的憑證式國債。與交易所市場上市的記賬式國債相對應的是在銀行柜臺發售的憑證式國債，就在交易所債券市場雪崩的2004年4月，由財政部發行的5年期憑證式國債04國債（4）卻受到投資者追捧，由于該期憑證式國債的票面利率2.89%高于銀行存款的利率（當時5年期銀行存款利率2.79%），人們在銀行柜臺上以面值100元的價格搶購憑證式國債。這表明，投資者是認可當年國債的價值的。由此可見，當年交易所國債市場的雪崩式殺跌，并非是我國經濟基本面出現了問題。既然如此，為什么國債市場卻出現雪崩殺跌的慘烈場景呢？
債市腥風血雨，風暴源自股市
2004年債券市場的腥風血雨并非由于債市本身的問題，風暴源自當年的股票市場。當年債券市場有一個名詞叫做“國債委托理財”，類似于當前股市的場外配資，一些企業包括很多上市公司通過國債委托理財將資金拆借給券商等機構。這是一個灰色地帶，政策面雖然明令禁止對國債委托理財承諾保底收益，但券商等機構往往在合同之外另簽抽屜協議，承諾10%甚至更高的保底收益。國債的票面利率只有3%左右，顯然無法為投資者提供如此高的收益。實際上，這些資金最終都流入了股市：券商等機構買入國債后，再通過國債回購方式融入資金，流向股票市場。
當年的A股市場是一個千股千莊的時代，眾多機構在二級市場坐莊操縱股價，國債委托理財正是這些機構做莊操縱股價的資金來源之一。2003年，四川長虹（3.91 -3.22%，買入）（600839，股吧）國債委托理財金額達7.5億元，其中2億元資金拆借給南方證券，而南方證券是哈藥、哈飛等多只股票的莊家。在2001年-2005年的漫漫熊市中，眾多莊股紛紛因資金鏈斷裂而上演高臺跳水的慘劇，南方證券控盤的哈藥、哈飛等莊股也未能幸免。這只是當年國債委托理財亂象的冰山一角。當年上海首富周正毅控制的農凱系通過其旗下的富友證券挪用上海農信社38億元國債，并在二級市場坐莊徐工股份等多只股票。
2004年4月，A股市場上最強悍的莊家德隆系崩盤，引發金融市場空前的地震。據報道，德隆系通過其旗下控制的多家券商、信托公司拆借資金高達數百億元，在股票市場上長期控盤操縱新疆屯河、湘火炬和合金投資（10.32 停牌，買入）（000633，股吧）等股票價格。德隆系的崩盤對于當時中國證券市場的沖擊不亞于2008年雷曼破產對華爾街的影響：大批券商、信托公司關門、倒閉，曾經在中國股市呼風喚雨的南方證券、華夏證券、大鵬證券等都在那一輪風暴中灰飛煙滅，股市與債市雙雙跳水，大量通過國債委托理財進入股市的資金撤離，相關的國債被強制平倉，供求關系失衡引發當時債券市場雪崩式殺跌。
泡沫化炒作、過度杠桿化是股災主要原因
與12年前驚人相似的一幕是，去年下半年以來A股市場先后爆發三輪股災，千股跌停的慘劇屢屢上演。20多年來，A股市場始終在暴漲暴跌的輪回中掙扎。個人認為，泡沫化炒作、過度杠桿化，是當前A股市場與12年前A股市場的共同特征，也是市場屢屢陷入股災的主要原因。
在2000年前后的相當長時期里，A股市場曾長期由莊股主導，億安科技是當年A股市場首家股價站上百元的股票。億安科技莊家通過多個賬戶對敲、聯手操縱股價，幾乎是市場上公開的秘密，但管理層對機構坐莊卻采取了寬容、放任的態度。最終A股市場上莊股橫行，股票淪為莊家手中的籌碼、整個市場淪為莊家與散戶博弈的賭場。
1999年12月30日，億安科技流通股股東總數僅為2878戶。證監會事后查處的結果顯示，由莊家羅成控制的600多個賬戶持有其99%以上的流通股，其中持有10萬股以上的戶頭有131個，這131戶持有億安科技全部流通股的82.91%。由于股份高度集中，億安科技的股價可以由莊家隨心所欲地操縱。從盤面觀察，投資者也常常能夠欣賞到其“釣魚竿”式的操盤動作。莊家通過其控制的股票賬戶進行幾乎沒有成本的對敲買賣，影響證券交易價格和交易量，操縱“億安科技”的股票價格。截至2001年2月5日，億安科技莊家控制的股票賬戶共實現盈利4.49億元，股票余額77萬股。毫無疑問，這些利潤都來源于二級市場上跟風炒作的散戶。億安科技當年每股凈資產僅1元多，基本面乏善可陳，上市公司為了配合莊家炒作、吸引散戶買單而精心編制的故事雖然美麗動人，但卻根本無法支撐其高高在上的股價，當莊家功成身退之后，其股價最終的崩盤也就在情理之中。
股不在好，有莊則靈！在2000年前后的相當長時期里，A股市場上莊股曾大行其道，各路莊家在股市上翻云覆雨、推升股價，股價瘋漲又刺激各路莊家投下更大的賭注，各種合法的、非法的、灰色的融資源源不斷地流入股市。大名鼎鼎的莊家呂梁，其自有資金不足一千萬元，五十多億元的融資打造了萬眾矚目的強莊股中科創業。莊家成了股市中令人仰慕的英雄，幾乎每一只股票都伴隨著一些不同版本的莊家的傳言，似乎這些莊家們將不斷引領廣大股民共同致富，人們對市場充滿著從新高走向新高的企盼……
然而，中科創業雪崩式的暴跌還是出乎大多數人的預料，昔日的光榮與夢想不復存在，50多億資金轉瞬間化為云煙。當中科創卸去往日的光環，人們才驚覺，它不過是一個已瀕臨破產的養雞場，當億安科技走下百元神壇，人們終于看到，它只是莊家瘋狂掠奪散戶的一幕道具?。ㄟ@兩只股票后來都因連續虧損而淪為ST股）
令人遺憾的是，2013年以來，A股市場又重回莊股時代，眾多小市值股票淪為莊家縱橫馳騁的天下。筆者曾于2014年10月為《摩爾金融》撰文《A股市場重回莊股時代》，對2014年前9個月A股市場股價與業績表現進行了統計分析，結果顯示，市值大小幾乎成為影響股價漲跌的決定性因素：市值越小，漲幅越大；市值越小，估值水平越高。與股價表現和估值水平形成強烈反差的是，小市值股票業績表現卻遠遜于大盤股：市值越小，盈利能力越低；市值越小，成長性越低；市值越小，股息率越低。（詳細分析見筆者《A股市場重回莊股時代》一文）。較之于2001年初的那一輪莊股時代，新莊股時代股市的瘋狂炒作有過之而無不及。
2001年初那一輪牛市行情中，億安科技是唯一收盤價站到100元之上的股票，而去年上半年A股市場百元以上個股比比皆是，并出現了一批200元以上的股票，全通教育（69.03 -1.88%，買入）（300359，股吧）以467.57元的價格刷新了A股天價紀錄。一大批股票在短短數月內股價出現5倍、甚至10倍以上的漲幅。小盤股的瘋狂炒作，使其股價與公司基本面嚴重背離，以創業板為代表的小盤股的估值水平遠高于2001年牛市時的估值水平，也顯著高于2007年10月市場頂部時的估值水平。股災爆發前夜的2015年6月12日，創業板平均市盈率高達151.13倍，即便是在經歷三輪股災、眾多個股遭遇股價腰斬之后的2016年2月5日，創業板的平均市盈率仍高達72.80倍，這一市盈率水平不僅高于2001年6月末那一輪牛市頂部上證綜指66.56倍的平均市盈率，也高于2007年10月那一輪牛市頂部上證綜指55.38倍的平均市盈率水平。
表三、2月5日創業板估值水平與歷史估值比較
A股市場每一輪牛市都無一例外地演變為瘋牛，莊家一方面與上市公司及其大股東相互勾結、上市公司頻頻發布利好，講故事、編題材，吸引散戶跟風，另一方面在二級市場上瘋狂拉升股價，股票價格遠遠脫離了上市公司的基本面。2013年以來，A股市場一個流行的口號是，看基本面，你就輸在了起跑線上！高度泡沫化的過程同時也是風險不斷積累的過程，而處于灰色地帶的過度杠桿融資則進一步加劇了市場風險，也注定了泡沫最終在暴跌中走向自我毀滅的結局，暴漲暴跌成為A股市場始終無法擺脫的夢魘。
監管滯后，放任、縱容違法違規行為，是股災的根本原因
個人認為，制度性缺陷、監管滯后、對上市公司利潤操縱、股價操縱、各類灰色資金違規流入股市等違法行為的寬容乃至縱容，選擇性執法、運動式執法，是我們這個市場始終無法擺脫暴漲暴跌痼疾的根本原因。事實上，股災前夜，A股市場已然亂象叢生，股價瘋炒，莊股橫行，場外高杠桿配資失控，場內融資融券業務發展失衡，過度桿桿化下的無序炒作、瘋?？癖?，終于釀成了A股史上空前的股災。
2001年12月，中國證監會前首席顧問梁定邦先生在公開演講中曾痛斥“中國資本市場已形成一套建立在黑幕之上的游戲規則”、并直言“這種靠黑莊運作的病態中國資本市場如不加以規范，實現質變，中國資本市場將是沒有希望的?！?/span>
在億安科技一路狂奔突進、股價沖上百元的過程中，雖然上市公司與幕后莊家精心布局了一系列極具誘惑力的炒作題材、利好頻傳，但市場乃至公開發行的財經媒體上仍不乏對其涉嫌股價操縱的質疑之聲，然而，直到莊家羅成從容出貨、攜巨資潛逃之后，管理層才開始介入調查，留下眾多被深套的跟風散戶和一家ST公司。
據報道，2001年春節前夕，管理層某位高層領導召集券商和有關證券類指定報刊領導開會時表示，“我看中國的股票就是不夠活躍，老是死死的，不過億安科技還不錯，比較活躍?！边@段話從這位領導口中說出時，億安科技股價80多元。此后，億安科技股價迅速突破百元大關，成為自1992年滬深股票實施拆細后首只市價超過百元的股票、并創下126.31元的A股史上天價紀錄。
令人遺憾的是，十多年后的今天，A股市場又重回新莊股時代。2013年以來，小盤股、垃圾股瘋狂炒作的過程中，市場也不乏質疑之聲。在基本面并無實質性改善的背景下，一些小盤股的股價拔地而起、在短短幾個月內上漲5倍、甚至10倍！僅僅由于散戶的投機、沒有莊家在幕后操縱，股價如此瘋漲幾乎是不可能的；而機構坐莊往往需要上市公司發布各種消息配合，莊家往往是與上市公司及大股東聯手操縱，講故事、編題材，甚至操縱利潤，吸引散戶入局。從上一輪莊股時代的查處結果來看，一些莊家甚至就是上市公司的大股東自已。本輪牛市行情以來，管理層雖然查處了一些股價操縱案，但迄今尚沒有一家上市公司及其大股東因股價操縱而受到查處。
從資金面來看，2015年6月股災的導火索是清理場外配資，而高杠桿的場外配資在A股市場并非新生事物，數年前朋友圈就曾傳出有股民因10倍杠桿融資而爆倉的慘劇。但直到去年6月場外融資日益火爆、亂象叢生時，管理層才開始清理場外配資業務，而且，對場外配資采取了限期強制退出的方式，而不是引導、規范的方式，由此直接引爆了股災1.0。
去年底，部分銀行票據融資業務風險暴露，銀行體系掀起一輪對票據融資的清查，股災3.0隨即上演。實際上，票據融資流入股市，早已有之，在2006-2007年那一輪牛市中，一些江浙民營企業就通過互開銀行承兌匯票、并辦理貼現而獲得資金，入市聯手炒作股票。而農行此次39億票據大案之所以東窗事發，是因為涉及票據盜竊、相關資金流入股市后因虧損而無法及時填補窟窿。這也印證了馬克思《資本論》中所言：“有300%利潤資本敢冒殺頭的危險?！币粋€疏于監管、股價短期內暴漲5倍、甚至10倍的市場，暴利驅使之下，可以吸引任何敢于鋌而走險的灰色的、乃至非法的資金流入。
監管滯后，選擇性執法、運動式執法，是A股市場在暴漲暴跌中周期性震蕩的根本原因。市場低迷之時，對于機構坐莊、違規資金入市等，管理層往往采取放任、甚至縱容的態度，而當市場陷入瘋狂炒作、包括違規資金在內的各類資金蜂擁入市時，管理層才在慌亂中倉促應對、展開各種清理、整頓，市場隨之暴跌。整個市場陷入“一抓就死、一死就放、一放就亂、一亂就抓”的怪圈而難以自拔，暴漲暴跌成為A股市場的常態。
期待資本市場走好是每一個投資人和關注市場的人士的共同心愿，但是如果我們的市場只是建立在一堆泡沫、一堆違規操作之上，那么，這個市場注定是沒有未來的，瘋?？癖嫉呐Ｊ凶⒍ㄊ嵌堂摹ＥＪ胁荒芙⒃诠蓛r操縱的基礎上，上市公司的質量是證券市場的基石，只有當上市公司的質量能夠持續得到提升，上市公司的經營活動能夠持續創造價值，才能為投資者提供可持續的回報。唯其如此，中國資本市場才有可能伴隨中國經濟的增長、步入一輪長期慢牛走勢。
通過黑莊幕后操縱、炒作股價，只會使市場陷入周期性的暴漲暴跌輪回。黑莊橫行，一方面，使市場陷入群體性過度投機氛圍，無人關心上市公司的基本面，講故事、編題材風行，其結局注定是二級市場投資者為莊家和上市公司大小非高位接盤；另一方面，在如此浮躁的氛圍下，當不再有投資者關注上市公司基本面，亦很難保證上市公司規范經營、為投資者創造價值，上市公司或淪為大股東高價套現的工具。
A股市場周期性暴漲暴跌，新股IPO屢屢因此暫停，使市場喪失融資功能，這在全球資本市場，亦是極為罕見的。去年6月股災后，新股IPO再度暫停，注冊制改革進程也因此受到影響。無論上?；蛏钲?，基于這樣的市場現狀，其構建國際金融中心的夢想亦很難成真。
在最近半年多的時間里，我們這個市場先后爆發了三輪股災，全球投資者為之側目，并引發周邊國家乃至全球主要金融市場動蕩。亡羊補牢，未為晚矣。個人認為，在經歷如此慘痛的暴跌后，痛定思痛，管理層有必要深刻反思、總結，并出臺針對性的舉措、完善市場相關制度，加強市場監管。對于各類違法違規行為，應該實施常態化監管，無論是上市公司操縱利潤行為，還是二級市場上機構坐莊、操縱股價行為，以及違規資金入市等行為，管理層都應依法查處、實施零容忍，切實做到執法必嚴、違法必究，而不是選擇性執法、運動式執法，維護公開、公平、公正的“三公”原則，給投資者一個更加規范、透明的市場，切實保護投資者者合法權益，以避免類似的悲劇在A股市場重演。
期待A股市場開啟藍籌時代
2001年那一輪牛市中，A股市場是一個千股千莊的市場，無論大盤股還是小盤股都處于高估狀態。與2001年那一輪牛市不同的是，2011年以來，A股市場估值出現了兩極分化的走勢，受2011年-2013年間資金市場爆發多輪“錢荒”影響，市場流動性偏緊。在資金面偏緊的背景下，大盤股缺乏上漲動力，而小盤股價格易于操縱，各類機構在小盤股中抱團取暖、小盤股漲幅驚人，大盤藍籌股逐漸被拋棄，小盤股的估值遠高于大盤股。
股災爆發前夕的2015年6月12日，創業板平均市盈率高達151倍，而滬深300成份股的平均市盈率為18.8倍。經歷三輪股災后，大盤藍籌股的估值水平進一步下降。2月5日，滬深300成份股的平均市盈率為11.12倍，而上證50、上證180成份股的平均市盈率則分別僅為9.08倍和9.39倍。目前，上證50、上證180和滬深300成份股平均市盈率均顯著低于2009年底的估值水平，也低于上一輪熊市大底2005年5月末的估值水平。
表四、2月5日滬深股市估值水平與歷史估值比較
表五、部分高股息率股票一覽
大盤藍籌股估值長期處于低位，一方面是受到2011年-2013年間“錢荒”影響（詳細分析見筆者前期為《證券市場紅周刊（博客，微博）》撰文《從“錢荒”到“資產荒”：A股市場或開啟藍籌時代》），另一方面，去年下半年股災爆發后，市場泥沙俱下，大盤藍籌股也遭遇重創。
12年前國債市場雪崩式下跌，雖然票面利率高于銀行存款利率，但在資金鏈斷裂、違規資金強制平倉之下，面值百元的國債跌至70多元；此后近半年的時間里，恐慌情緒依然主導市場，交易所債券市場國債價位一直維持低位；但隨后國債市場展開強勁上揚，一年多后的2005年6月，一些曾跌至70多元的國債價格已回升至面值100元的價位。
與12年前國債市場類似，在場外配資、票據融資等灰色資金遭清查、強制退出、市場陷入股災之際，大盤藍籌股也遭遇重創?？紤]到當前市場大盤藍籌股估值水平處于歷史低位，部分低估值藍籌股已具有足夠的安全邊際；而且，當前市場利率也處于歷史低位，“錢荒”已成為過去時，如果中國經濟結構能夠成功實現轉型、中國經濟能夠保持低通脹、穩定增長的局面，A股市場有望開啟藍籌時代。
