經歷2013年“錢荒”之后，2014年以來，國家出臺了一系列政策降低社會融資成本，短期資金利率在2015年已出現較大幅度的下降，目前正處在歷史低位。在經濟結構轉型的大潮下，預期未來相當長的時間內，市場資金利率都將會保持在低位水平。二級市場上，2015年下半年掀起的上市公司舉牌潮，充分反映出市場資金面的深刻變化：“錢荒”時代的終結和“資產荒”時代的來臨。
2015年下半年以來，A股市場上市公司舉牌公告頻現，而近期因“寶能系”數度舉牌萬科引發的萬科控制權之爭更是成為市場廣泛關注的焦點話題。資本市場所掀起的上市公司舉牌潮反映了市場資金面的深刻變化：“錢荒”時代的終結和“資產荒”時代的來臨。
“資產荒”時代的一個顯著特征是，大量資金難以尋找到可供投資的高收益率的資產，市場資金利率持續下滑，與此前的“錢荒”時代形成強烈反差。
以近期深陷控制權之爭的萬科A為例，2015年9月28日，萬科A發布公告：該公司發行50億元5年期公司債券，最終確定的票面利率僅為3.5%，而當前5年期貸款的基準利率為4.75%，萬科A發行的5年期債券利率顯著低于同期銀行貸款基準利率水平。
在此前的“錢荒”時代，萬科A的融資成本曾顯著高于同期銀行貸款基準利率。2012年3月，筆者在《萬科年報透露的玄機》一文中分析了當年“錢荒”背景下萬科A的借款利率走勢及其原因。根據萬科A年報披露的數據，2010年9月萬科A的兩年期信托貸款的利率高達10.2%，同期銀行貸款基準利率為5.4%，萬科A的借款利率較貸款基準利率高88.89%，2011年5月萬科A的一筆信托貸款的利率進一步上升至11.6%，較同期6.4%的銀行貸款基準利率高出81.25%。作為國內規模最大、盈利能力最強的房地產上市公司，萬科A當年的融資成本尚且如此之高，一些房地產上市公司通過委托貸款獲得融資的利率高達20%。由此可見當年“錢荒”之下市場融資成本之高。
債券市場的走勢也凸顯“錢荒”與“資產荒”之間巨大的反差。以垃圾債11南鋼債為例，該債曾因2012年、2013年連續兩年虧損而暫停上市，2014年南鋼為了保殼而扭虧，2015年前三季度再陷巨額虧損，因此該債屬于典型的垃圾債。11南鋼債的票面利率為5.8%，“錢荒”期間，11南鋼債曾跌至77.48元，而今年以來該債券價格基本穩定在面值100元之上。票面利率5.8%的垃圾債的價格都已經高于100元的面值，這也從一個側面反映出當前資金過剩、可投資的高收益率資產匱乏的現狀。
藍籌股為什么漲不動：都是“錢荒”惹的禍
2013年6月和2013年底，我國銀行間市場先后爆發兩次“錢荒”，而“錢荒”實際上始于2011年。個人認為，2010年底以來，A股市場大盤藍籌股長期低迷不振，很大程度是由資金市場的“錢荒”所致。實體經濟的資金短缺、資金市場利率長期居高不下，資金持續從資本市場流出，2011年9月資本市場出現股債“雙殺”，大盤藍籌股從此一蹶不振。
2011年9月資金市場曾爆發一輪空前的恐慌，并引發資本市場的股債雙殺，民間高利貸崩盤、中小企業資金鏈斷裂、溫州爆發民企老板跑路潮，而高利貸崩盤進而觸發了長三角地區的鋼貿貸危機。
2011年9月份上證綜指下跌8.1%，創當年股指月度最大跌幅，債券市場也出現了前所未有的慘烈殺跌，在9月的最后一周，交易所債券市場跌幅榜前10只債券跌幅均在10%以上，市場上出現了一大批價格70多元的債券，此前這些債券的交易價格曾長期維持在面值100元之上。
2011年10月8日，筆者曾為英國《金融時報》中文網撰文《城投債：中國版債務危機？》，對當時股市與債市連袂跳水的原因作了分析，并認為，擴張性財政政策與緊縮貨幣政策的矛盾沖突是導致這一現象的主要原因。
2008年4季度，為應對美國次貸危機沖擊，我國推出4萬億投資計劃，并大幅下調存貸款利率和存款準備金率。擴張性財政政策與極度寬松的貨幣政策拉動中國經濟快速回升，但隨之而來的是物價高漲、地方政府債務急劇膨脹；貨幣政策隨后由此前的極度寬松轉向緊縮。
2010年10月~2011年7月間央行連續9次上調存款準備金率，大型銀行的存款準備金率由17%上調至21.5%，并先后五次上調存貸款基準利率。
另一方面，中央政府4萬億投資計劃雖然已于2010年底結束，但地方政府主導的投資仍保持高速增長（2011年前8個月地方項目固定資產投資同比增長28.1%），擴張性的財政政策與緊縮的貨幣政策之間的矛盾凸顯。
由于地方政府以及大型國有企業在獲取信貸資源方面的天然優勢，最終產生對中小企業尤其是民營企業信貸的擠出效應，很多中小企業在銀行貸款到期后無法續貸，被迫轉向民間借貸市場，實體經濟的資金短缺同時也向資本市場傳導：一方面部分企業為緩解資金緊張，減持其持有的股票、債券，另一方面，隨著高利貸市場的活躍，也必然會吸引一部分在股市、債市的資金退出資本市場，轉而加入高利貸市場。
2011年8月底央行下發文件，要求將商業銀行保證金存款納入到存款準備金的繳存范圍，預計約凍結銀行資金9000億元，相當于3次上調銀行業存款準備金率。這對當時市場本已日漸枯竭的流動性無疑是釜底抽薪。于是，當年9月份債市創歷史最大跌幅、股市創當年最大跌幅，民間高利貸崩盤、中小企業資金鏈斷裂，進而觸發鋼貿貸危機。
資金市場利率走勢也顯示出當時市場的緊張狀況：WIND資訊的統計數據顯示，2011年9月底上海銀行間6個月同業拆放利率高達5.3%、長三角6個月票據貼現月利率高達13‰(折合年利率15.6%），資金市場利率之高均創下歷史紀錄，這一利率也遠高于2013年“錢荒”期間的利率水平，表明當時市場資金面極為緊張。進入9月份后，媒體頻頻報道江浙一帶尤其是溫州企業主由于高利貸崩盤、資金鏈斷裂而跑路甚至跳樓，都凸顯市場資金緊張狀況，正是在這一背景下，當時的資本市場出現了股債雙殺的慘烈場景。
2011年，溫家寶總理曾先后兩赴溫州，第一次是因為7月份的高鐵事故，第二次則是2011年國慶期間，溫州企業因資金鏈斷裂而爆發的老板跑路潮。為了化解危機，中央政府迅速出臺了一系列鼓勵中小企業融資的政策，并批準上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發債試點。此后央行先后三次下調存款準備金率、兩次下調存貸款基準利率。但這只是為了緩解市場流動性，并不意味著貨幣政策重回寬松，貨幣政策基調依然是中性偏緊。
此后存款準備金率仍然長期維持在高位（大型銀行20%、中小銀行18%），在此期間，央行加快了利率市場化步伐，允許商業銀行上浮存款利率，此舉旨在抑制民間高利貸，通過上調存款利率，將民間資金吸引到商業銀行體系內，降低金融風險；但存款利率的上浮也增加了商業銀行的資金成本。
存款準備金率長期居高不下，商業銀行75%的存貸比監管指標，以及存款基準利率的上浮，都增加了商業銀行的資金成本。另一方面，政策面限制房地產業、地方政府融資平臺融資，但房地產業受暴利驅動、地方政府財務缺乏約束，仍然有強勁的融資需求，透過信托貸款、委托貸款等高息舉債，進一步推升了社會融資成本。2013年6月和2013年底，銀行間市場先后爆發了兩輪“錢荒”，銀行間市場隔夜拆借利率創13.44%歷史紀錄。2013年6月上證綜指大幅下跌，并于2013年7月初創下自2010年以來的新低1849點，交易所債券市場也亦步亦趨，一大批債券由面值100元之上的價格跌至70多元。
小盤股為何在2013年“錢荒”中逆風飛揚？
2011年“錢荒”期間，資本市場表現為股債“雙殺”，在股票市場，小盤股與大盤股呈現同步下跌的走勢：2011年度上證綜指下跌了21.68%，創業板指數下跌了35.88%；在2013年的“錢荒”中，上證綜指下跌了6.75%，以大盤股為代表的上證50指數下跌了15.23%，然而，以小盤股為代表的創業板卻逆勢上揚，2013年創業板指數漲幅高達82.73%！為何大盤股與小盤股在2013年的“錢荒”中呈現出冰火兩重天的走勢？如果說2010年以來大盤藍籌股持續低迷，是“錢荒”所致，那么為何小盤股在2013年“錢荒”中卻逆勢呈強、大幅上漲？
2013年6月和12月，銀行間市場先后爆發兩輪“錢荒”，大盤藍籌股走勢低迷不振，債券市場也出現大幅下跌，在此背景下，創業板指數2013年為何能走出如此特立獨行、大幅上漲的行情呢？是因為小盤股的基本面顯著優于大盤股嗎？答案是否定的。
2014年初，筆者為《智富》月刊撰文，對此進行了分析。統計數據顯示，2013年前三季度創業板355家上市公司凈利潤合計為185.85億元，同比增長率僅為5.09%，而滬深主板凈利潤增長率分別為14.68%和30.33%；以2013年前三季度凈利潤計算的創業板凈資產收益率（年化）為7.48%，滬深主板凈資產收益率分別為15.92%和10.5%。
可見，滬深主板無論是業績成長性還是盈利能力都顯著優于創業板，創業板逆市大漲，顯然與其基本面無關。在“錢荒”肆虐、滬深股市主板市場整體下跌、以至于債券市場也出現大幅下跌的背景下，創業板卻氣勢如虹、走出一輪幾近翻番的行情，其原因何在？
筆者認為，以創業板為代表的小盤股股價在2013年“錢荒”背景下逆風飛揚，主要原因如下：
其一、IPO長時間暫停，殼資源升值，推升了小盤股的估值水平。在股市經歷長期下跌之后，2012年11月新股IPO被迫暫停，借殼上市成為一些企業的無奈選擇，殼資源奇貨可居，在市場整體低迷的市況下，一些垃圾股受到追捧，股價大幅上漲。2013年7月，筆者為《證券市場紅周刊》撰文《A股市場另類估值：垃圾股的“殼”價值解析》，對這一現象進行了分析：
統計數據顯示，以2012年報披露的歸屬于母公司股東的凈資產數據來看，滬深兩市資不抵債的上市公司共20家，以7月19日收盤價計，20家公司的總市值共計498.7億元；其中，兩家公司已于2013年通過增發新股完成借殼上市。剔除這兩家公司后，其他18家公司總市值共計339.1億元，平均每家市值為19.0億元，18家公司賬面凈資產平均值為-3.9億元。20家資不抵債的上市公司中，有9家公司7月19日股價（復權）高于2007年10月上證綜指6000點之上時的股票價格。2007年10月16日，上證綜指收盤于6092點，當日上證綜指創下6124點的歷史峰值；2013年7月19日，上證綜指收盤于1992.65點，較2007年10月16日下跌了67.3%！
當一家企業上市后將股東權益全部虧光、以至于凈資產為負時，其殼資源的價值仍然可以高達10億元以上，股價創下新高。那么，當一家創業板、中小板企業上市時，無論其經營業績、也無論其成長性如何，即使已經資不抵債，其上市后的總市值至少應該為10億元以上！對于一家總股本5000萬股的小股本公司而言，其股價至少應該達到20元以上！這就是2013年以創業板為代表的小盤股遭遇爆炒的一個重要原因。
以創業板為代表的小盤股強勢上揚，與市場整體走勢明顯背離的現象一直持續至2014年前三季度。個人認為，小盤股逆市暴漲的另一個重要原因是，莊股時代的死灰復燃。2014年10月，筆者為《摩爾金融》撰文《A股市場重回莊股時代》，對這一現象進行了分析。
2013年以來以創業板為代表的小盤股的炒作愈來愈顯現出當年莊股時代的炒作風格。其主要表現為：股價特立獨行，走勢與業績背離；高換手率，高交易成本；大小非越減持，股價越漲；流通盤越小，漲幅越大（詳細分析見《A股市場重回莊股時代》一文）。
在市場資金面偏緊的背景下，大盤股缺乏上漲動力，而小盤股價格易于操縱，為了配合大小非高位減持，各種所謂的市值管理公司粉墨登場，不能排除其與上市公司大股東聯手坐莊、操縱股價之嫌。而小盤股的爆炒，也吸引了公募基金等機構投資者的參與，一些基金大幅減持大盤藍籌股，在小盤股中抱團取暖，使本已疲弱的大盤藍籌股走勢雪上加霜。
綜上所述，個人認為，資金市場利率長期居高不下、2011年、2013年先后爆發的兩場“錢荒”是2011年以來大盤藍籌股長期低迷的根本原因，以創業板為代表的小盤股2013年以來特立獨行、逆風飛揚，則是由于IPO暫停后殼資源的炒作推升了小盤股的估值重心，小盤股易于機構控盤，機構與大小非聯手坐莊、操縱股價，則是小盤股走勢異常強勁的另一個重要原因。
從“錢荒”到“資產荒”：A股市場或開啟藍籌時代
2010年底以來，社會融資成本長期居高不下，地方政府融資平臺信托貸款利率高達百分十幾，上市公司之間委托貸款利率高達20%，民間高利貸盛行；2013年銀行間市場兩度爆發“錢荒”，直到2014年初，資本市場仍然籠罩在“錢荒”的陰影之下。
在實體經濟資金極度匱乏、借貸資金利率高企的背景下，資金持續從股市、債市流出，資本市場陷入長期低迷的窘境。為了應對困局，2013年以來，以公募基金為代表的機構投資者開始在小盤股中抱團取暖，大盤藍籌股逐漸被拋棄；以近期陷入股權爭奪戰的萬科A為例，公募基金持股比例僅為2.7%，而在2010年前公募基金曾長期持有其30%、甚至40%以上的股票。市場由此形成二八分化的格局并不斷自我強化，大盤藍籌股弱者恒弱。市場由此逐步達成共識、乃至形成習慣性思維：大盤股漲不動。市場一個流行的口號是，關心公司的基本面，你就輸在了起跑線上。近期網上熱傳一位基金業大佬的演講稿《我已經不看主板，只看創業板》，這也是當前基金業的主流觀點，大盤藍籌股、乃至整個主板市場似乎已被基金業徹底拋棄，眾多創業板公司前十大流通股東幾乎被各家基金所包攬。
然而，當資本市場還停留在對“錢荒”時代的記憶中、大盤藍籌股被公募基金等機構投資者拋棄之際，市場資金面卻已悄然生變：“錢荒”時代漸行漸遠，“資產荒”時代不期而至。
從資金面來看，經歷2013年的“錢荒”之后，2014年以來，政策面出臺一系列政策降低了社會融資成本，今年以來，短期資金利率出現大幅下滑，銀行間隔夜拆借利率已回落至歷史低位，6個月票據貼現利率已回落至2.4‰，處于歷史低位水平。
2014年初，市場還深陷“錢荒”困擾，為何在不到兩年的時間里迅速由“錢荒”時代切換至“資產荒”時代？筆者認為，主要有下述原因：
1、固定資產投資增速持續回落，市場對資金的有效需求下降
固定資產投資增速由2010年的24.5%持續回落至2014年的15.7%，今年前11個月的增速進一步回落至10.2%。
今年以來央行先后五次下調存款準備金率，大型銀行存準率由20%調降至17%，中小型銀行存準率由18%調降至15%。
新的《預算法》允許地方政策發債、規范政府舉債融資行為。今年以來推動地方融資平臺債置換為地方政府債，地方政府融資成本大幅下降；另一方面，政策面取消了房地產企業股權融資、債券融資的限制，萬科A等償債能力強的房地產企業的融資成本大幅下降；此前由地方政府融資平臺、房地產企業發行的高利率信托產品隨之消失。
央行在其發布的《中國金融穩定報告2014》中明確表示：應在風險可控的前提下，有序打破剛性兌付，推動市場無風險收益率下行，降低社會融資成本。今年以來，債券違約事件頻頻發生，市場無風險收益率下降。
2015年6月份以來，M1增速快速上升，由6月份的4.3%上升至11月的15.7%，自2010年以來M1增速首次超過M2增速。存款趨于活期化，一方面，會降低商業銀行的資金成本，另一方面，存款活期化，也是“資產荒”的一種表現，大量資金無處可投，以活期存款形式存放于銀行。這意味著自2010年以來長期困擾資本市場的“錢荒”時代已經成為過去式，資本市場已由“錢荒”時代切換至“資產荒”時代。
由圖2可見，M1增速高于M2增速的情形，在過去十年間出現過兩次，第一次出現在2006年~2007年，第二次出現在2009~2010年，這兩個時間段分別對應著A股市場2006~2007年的超級牛市和2009年的A股市場牛市井噴行情。在這兩輪牛市中，大盤藍籌股都曾是股市行情的風向標。
當前，雖然以公募基金為代表的主流機構仍停留在“錢荒”時代的記憶中，對小盤股的炒作情有獨鐘，但市場背景已悄然生變，步入“資產荒”時代。大盤藍籌股在“錢荒”時代估值水平長期受抑制的狀態或將逆轉。
筆者認為，如果中國經濟結構能夠成功實現轉型，預期未來相當長時期內，中國經濟將保持低通脹、穩定增長的局面，市場資金利率將在較長時期內保持在低位水平，個人對此持謹慎樂觀態度。股票價值是其未來現金流量的折現值，低資金成本無疑將提升藍籌股的估值重心。
巴菲特曾撰文認為：“利率之于投資就好比地心引力之于物體，利率越高，向下牽引的力量也越大。”對于任何投資，利率猶如地心引力，無所不在。在文中，巴菲特以1981年為軸心，比較了前后兩個17年道瓊斯指數的表現：
1964年末道瓊斯指數收盤于874.12點,1981年末道瓊斯指數收盤于875.00點，17年間道瓊斯指數原地踏步，在此期間，美國GDP增長了370%，財富雜志前五百強的銷售額增長了近六倍。
在接下來的17年里，道瓊指數從875點一路攀升到9181點，在此期間美國GDP的增長卻不到三倍。
巴菲特認為，道瓊斯指數在前后兩個17年間表現迥異，其首要影響因素是利率，在1964到1981年間，美國長期國債的利率呈現大幅上升的態勢，從原先的4%飆升到最后的15%，而在后17年，美國長期國債利率回落至3.5%以下。前17年，過高的利率抑制了股市的表現，而后17年利率大幅回落，推升了股票的估值水平。
