從周小川專訪看人民幣貶值預期逆轉
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作者:goldportcap
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發布時間: 2016-12-31
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中國人民銀行行長周小川近日接受財新采訪時認為，人民幣在貶值一段時間后，還會進入升值周期。如果是真的，人民幣的貶值預期何時會逆轉呢？
當外匯儲備不再減少，并開始再次上升之后，人民幣的升值預期就會再次出現。
2015年外匯儲備下降了5100多億美元，其中國際收支交易引起的下降有3400多億，另1700億是由于匯率變化及資產價格變化造成的。造成儲備下降有三大因素，一是出口商不結匯或少結匯，進口商提前購匯；二是企業將外幣計值的外債轉為人民幣計值的內債；三是對外直接投資增加。
出口商不結匯必定是有限度的。出口商出口業務是一個持續長期的業務，需要用出口的收入所得維持企業的正常運轉，甚至擴大生產。因此，如果不結匯，將外匯存在銀行，出口商就需要向銀行貸款人民幣。如果人民幣的貶值速度小于人民幣的貸款利率與外匯的存款利率之差，不結匯就不合算。這個利差目前應該在4個百分點左右，即如果人民幣兌美元一年的貶值幅度小于4%，不結匯就劃不來了。但是由于出口商事先不能判定人民幣兌美元的貶值幅度，會愿意增加持有的外匯規模。從企業的正常經營周期看，企業可能愿意持有2-3個月的外匯不結匯。
中國每個月的出口額約是1600億美元，其中有約25%是用人民幣結算的，用外幣結算的約為1200億美元，即企業愿意持有2400-3600億美元的外匯。從2015年8?11匯改以來，銀行的外匯存款增加近3000億美元看，可以認為出口商至少已經持有1-1.5個月的外匯，出口商愿意增持外匯的空間在1500億-2000億美元之間。這將在一年內完成。
同樣的，在人民幣貶值預期下，進口商也會有提前購匯。然而進口商的流動資金不是無限的，也在2-3個月。我們也可以認為進口商提前購匯完成了一半。
中國在2014年底的外債規模約為8000億美元，2015年底應該小于這個數。如果把所有外債全部轉為內債，對外匯儲備影響的最大數就是8000億美元。從各國的經驗看，無論本幣怎樣貶值，也不會一分外債不留。企業出于各種經營的需要，我們認為外債的存量最終會在4000-5000億美元，即將有3000-4000億美元要轉為內債。但是外債轉內債必須是在到期之后才能進行，因此必然是漸近的、逐步的，可能會在2-3年完成，這樣每年的減少的規模大約在1500億美元左右。
2015年中國實際使用外商投資金額1262億美元，增長6.4%。但外商投資的凈流入只有不到780億美元，說明有近500億美元外商投資退出中國。流入的是新興行業，特別是服務業，增長高達17%，退出的是傳統行業。與此同時，中國對外直接投資達1600多億美元，逆差近900億美元。在國家實施“一帶一路”的戰略下，以及中國制造業通過海外并購升級的趨勢下，我們可以認為這一情況在2016年以及未來的幾年還將出現，即未來幾年在直接投資領域，每年會有1000億美元或以上的逆差。
就以上三項而言，意味著2016年會對外匯儲備有5000億美元的減少壓力，但從2017年開始，這個規模將縮小到只有2500-3000億美元。
2015年中國貨物貿易順差近6000億美元。2016年原油等資源價格進一步下跌，整年的進口價應該會比較多地低于2015年，如果2016年中國對資源的進口量與2015年相近或略高，出口與2015年相近或略低，可以假定2016年的貨物貿易順差與2015年相當，大約也是6000億美元。隨著中國出口結構的改善，特別是中高端制造業的出口比重增加，出口貨物中附加值的增加，每年6000億美元的貨物貿易順差應該是可以持續的。
2015年中國服務貿易出口達2882億美元，增長9.2%。但服務貿易進口增長更快，為18.6%，金額達4248億美元，逆差1366億美元。逆差的最重要來源是2015年國民出境旅游等項目大幅增長，增速達45%。我們預計這樣的情形在2016年及未來幾年都將持續，但旅游支出2016年及未來不會有2015年的增長幅度，從2016年最新的出境旅游消費的增速看，增長幅度應該低兩位數，這樣服務貿易下每年會有超過1000億美元的逆差。
如果僅考慮貨物貿易與服務貿易，2015年中國應該有約4600億的順差。但2015年中國經常項目下順差只有2900多億美元，即其他項目下還有約1700億的逆差，其中有相當部分應該是非規范的資金流出。隨著中國政府對非規范資本流出的清理與控制，我們相信這一部分的逆差額可以控制在每年1000億美元左右。
按照以上進行計算，2016年中國在扣除貨物貿易后的經常項目下會有2000-2500億美元的逆差，也就是說，整個經常項目下大約會有3500-4000億美元的順差。
如此，整個國際收支的交易項目下，2016年對外匯儲備的減少壓力大約在1500億美元左右，應該不超過2000億美元。而從2017年開始，外匯儲備已經沒有被動減少的壓力。
2015年中國還有3.3萬億的外匯儲備，意味著如果不考慮匯率波動與海外資產價格變動的影響，只是國際收支交易項下的影響，3萬億美元將是外匯儲備的底部。
2016年第一個月外匯儲備已經下降900多億美元，可能是進出口商留匯速度加快所致。如果上半年外匯儲備下降超過2000億美元，下半年外匯儲備就有可能出現輕微上升。一旦外匯儲備連續三個月不再下降，就會對逆轉人民幣的貶值預期產生重大的作用。
此外，下半年美國可能會有一到二次加息的可能，但是中美利差始終存在。一個增長率只有2%左右的經濟體，其利率水平總是要較大幅度地低于一個增長率有6%以上的經濟體。新的利差水平下的貨幣的升貶預期將形成。 （作者為紫金港資本首席經濟學家葉翔，轉載請注明出處）
當外匯儲備不再減少，并開始再次上升之后，人民幣的升值預期就會再次出現。
2015年外匯儲備下降了5100多億美元，其中國際收支交易引起的下降有3400多億，另1700億是由于匯率變化及資產價格變化造成的。造成儲備下降有三大因素，一是出口商不結匯或少結匯，進口商提前購匯；二是企業將外幣計值的外債轉為人民幣計值的內債；三是對外直接投資增加。
出口商不結匯必定是有限度的。出口商出口業務是一個持續長期的業務，需要用出口的收入所得維持企業的正常運轉，甚至擴大生產。因此，如果不結匯，將外匯存在銀行，出口商就需要向銀行貸款人民幣。如果人民幣的貶值速度小于人民幣的貸款利率與外匯的存款利率之差，不結匯就不合算。這個利差目前應該在4個百分點左右，即如果人民幣兌美元一年的貶值幅度小于4%，不結匯就劃不來了。但是由于出口商事先不能判定人民幣兌美元的貶值幅度，會愿意增加持有的外匯規模。從企業的正常經營周期看，企業可能愿意持有2-3個月的外匯不結匯。
中國每個月的出口額約是1600億美元，其中有約25%是用人民幣結算的，用外幣結算的約為1200億美元，即企業愿意持有2400-3600億美元的外匯。從2015年8?11匯改以來，銀行的外匯存款增加近3000億美元看，可以認為出口商至少已經持有1-1.5個月的外匯，出口商愿意增持外匯的空間在1500億-2000億美元之間。這將在一年內完成。
同樣的，在人民幣貶值預期下，進口商也會有提前購匯。然而進口商的流動資金不是無限的，也在2-3個月。我們也可以認為進口商提前購匯完成了一半。
中國在2014年底的外債規模約為8000億美元，2015年底應該小于這個數。如果把所有外債全部轉為內債，對外匯儲備影響的最大數就是8000億美元。從各國的經驗看，無論本幣怎樣貶值，也不會一分外債不留。企業出于各種經營的需要，我們認為外債的存量最終會在4000-5000億美元，即將有3000-4000億美元要轉為內債。但是外債轉內債必須是在到期之后才能進行，因此必然是漸近的、逐步的，可能會在2-3年完成，這樣每年的減少的規模大約在1500億美元左右。
2015年中國實際使用外商投資金額1262億美元，增長6.4%。但外商投資的凈流入只有不到780億美元，說明有近500億美元外商投資退出中國。流入的是新興行業，特別是服務業，增長高達17%，退出的是傳統行業。與此同時，中國對外直接投資達1600多億美元，逆差近900億美元。在國家實施“一帶一路”的戰略下，以及中國制造業通過海外并購升級的趨勢下，我們可以認為這一情況在2016年以及未來的幾年還將出現，即未來幾年在直接投資領域，每年會有1000億美元或以上的逆差。
就以上三項而言，意味著2016年會對外匯儲備有5000億美元的減少壓力，但從2017年開始，這個規模將縮小到只有2500-3000億美元。
2015年中國貨物貿易順差近6000億美元。2016年原油等資源價格進一步下跌，整年的進口價應該會比較多地低于2015年，如果2016年中國對資源的進口量與2015年相近或略高，出口與2015年相近或略低，可以假定2016年的貨物貿易順差與2015年相當，大約也是6000億美元。隨著中國出口結構的改善，特別是中高端制造業的出口比重增加，出口貨物中附加值的增加，每年6000億美元的貨物貿易順差應該是可以持續的。
2015年中國服務貿易出口達2882億美元，增長9.2%。但服務貿易進口增長更快，為18.6%，金額達4248億美元，逆差1366億美元。逆差的最重要來源是2015年國民出境旅游等項目大幅增長，增速達45%。我們預計這樣的情形在2016年及未來幾年都將持續，但旅游支出2016年及未來不會有2015年的增長幅度，從2016年最新的出境旅游消費的增速看，增長幅度應該低兩位數，這樣服務貿易下每年會有超過1000億美元的逆差。
如果僅考慮貨物貿易與服務貿易，2015年中國應該有約4600億的順差。但2015年中國經常項目下順差只有2900多億美元，即其他項目下還有約1700億的逆差，其中有相當部分應該是非規范的資金流出。隨著中國政府對非規范資本流出的清理與控制，我們相信這一部分的逆差額可以控制在每年1000億美元左右。
按照以上進行計算，2016年中國在扣除貨物貿易后的經常項目下會有2000-2500億美元的逆差，也就是說，整個經常項目下大約會有3500-4000億美元的順差。
如此，整個國際收支的交易項目下，2016年對外匯儲備的減少壓力大約在1500億美元左右，應該不超過2000億美元。而從2017年開始，外匯儲備已經沒有被動減少的壓力。
2015年中國還有3.3萬億的外匯儲備，意味著如果不考慮匯率波動與海外資產價格變動的影響，只是國際收支交易項下的影響，3萬億美元將是外匯儲備的底部。
2016年第一個月外匯儲備已經下降900多億美元，可能是進出口商留匯速度加快所致。如果上半年外匯儲備下降超過2000億美元，下半年外匯儲備就有可能出現輕微上升。一旦外匯儲備連續三個月不再下降，就會對逆轉人民幣的貶值預期產生重大的作用。
此外，下半年美國可能會有一到二次加息的可能，但是中美利差始終存在。一個增長率只有2%左右的經濟體，其利率水平總是要較大幅度地低于一個增長率有6%以上的經濟體。新的利差水平下的貨幣的升貶預期將形成。 （作者為紫金港資本首席經濟學家葉翔，轉載請注明出處）
