9月下旬，筆者為《證券市場紅周刊》撰文《定增猛于虎，政策應調整》認為，近年來定向增發融資持續大幅增長，定增融資額與IPO融資額失衡，破壞了企業公平競爭的市場環境，定向增發泛濫成災，扭曲了市場估值體系，資源配置逆向化，劣質企業收購整合優質企業、資金富余企業惡意增發圈錢等亂象叢生，資本市場淪為權貴資本掠奪社會公眾財富的道具。
考慮到定向增發近年來暴露出的一系列問題，筆者在該文中認為，現行的定向增發政策有必要做出調整，以推動資本市場長期健康穩定發展，并提出了一些具體的建議：
建議提高定向增發的新股發行條件，如對擬定向增發的上市公司的盈利能力設定標準，適度放松對IPO的管控，改變IPO與定向增發失衡的現狀；建議鼓勵上市公司內源性資本積累、對定向增發募資規模設限，鼓勵上市公司通過配股募集資金，對定向增發的股票設定更長的鎖定期；考慮到上市公司定向增發價格往往較二級市場股票價格有較大折價，定向增發淪為一些利益相關機構套利的工具，損害了廣大中小投資者的合法權益，建議對新股增發價格做出更嚴格的規定，切實保護廣大中小投資者的合法權益（詳細內容見筆者《定增猛于虎，政策應調整》一文）。
定向增發政策或將做出較大調整
根據多個渠道反饋的信息，該文主要觀點得到監管部門的認同，定向增發政策未來或將做出較大調整。近期，一些財經媒體的報道也印證了這一點：
《華爾街見聞》的一則報道稱：“再融資規則可能會有很大變化，準備啟動修訂模式。設六大再融資條件，對凈資產收益率、凈資產、項目效益、融資間隔時間、主業關聯度等提門檻，提倡配股、公開發行等模式，控價控量控節奏。”《上海證券報》近日刊發《嚴防過度融資 A股定增規模“瘦身”》一文指出，一批公司最終申報材料中定增募資金額較原計劃募資金額大幅縮水。
近期新股IPO和新股增發的數量及融資金額的變化也顯示，定向增發政策或將做出調整。今年1-10月定向增發融資金額合計13464億元、較去年同期的8654億元增長了55.6%，而11月份定向增發融資金額驟減為237億元、較去年11月份的1716億元下降了86.2%，較10月份的853億元的定增融資金額環比也呈大幅下降之勢（詳見表一）。
表一、2012年以來A股市場歷年增發融資情況單位：億元
在11月份定向增發融資金額同比、環比大幅下降之際，IPO融資額卻呈上升之勢。11月份IPO融資金額306.51億元，這是自2011年10月以來IPO月度融資額首次超過定向增發融資額；針對近期IPO提速，上交所發行上市部總監魏剛回應稱，監管希望恢復資本市場融資功能，金融的改革是要讓資金配置更有效率。
長期以來，定向增發融資規模遠高于IPO融資規模：2015年定向增發融資規模是IPO融資的8.69倍，今年1-10月定向增發融資規模是IPO融資規模的10.95倍！11月份IPO募資額首次實現對定增融資額的反超，這也與筆者“改變IPO與定向增發失衡現狀”的建議相呼應。這也從一個側面顯示，定向增發監管趨嚴，定增政策未來或面臨重大調整，
定增新政呼之欲出。
政策面變化或將重新構建A股市場估值體系，恢復市場優化資源配置功能
證監會前主席郭樹清曾痛斥A股市場“炒新、炒小、炒差”，藍籌股“優質不優價”，不僅使股價結構不合理，而且對投資者的利益造成了嚴重的損害。
A股市場的一大奇特之處在于，股票價格與股票的內在價值背離，垃圾股與小盤股的估值遠高于大盤股的估值水平。追捧垃圾股是中國股市所獨有的現象，一些嚴重資不抵債的上市公司市值高達十幾億、甚至幾十億元。上市公司越窮越光榮，越虧損越受投資者青睞，由此形成A股市場的另類估值體系，市場價格與價值嚴重背離、估值體系嚴重扭曲。
優化資源配置是資本市場的基本功能，一個估值體系正常的市場會引導資源向盈利能力強的優勢企業集中，提高整個市場的資源利用效率，從而為投資者創造價值。在市場估值體系嚴重扭曲的市場環境下，資源向劣質企業傾斜，而真正優質的企業卻因為IPO行政管控、難以上市，A股市場呈現出劣幣驅逐良幣、資源配置逆向化的亂象，由此導致市場總體資源利用效率低，投資者總體上投資回報率低下。
制度缺陷是導致A股市場估值體系扭曲的根本原因。現行的IPO行政審批體制下，新股IPO受到嚴格管控，企業謀求IPO上市往往需要排隊等待多年，借殼上市成為一些企業的無奈選擇，A股市場一殼難求，由此推升了殼資源價值；另一方面，近年來，定向增發受到政策面鼓勵，定向增發對上市公司無盈利能力要求，盈利能力低、甚至虧損的企業也可通過定增再融資，一些垃圾股通過定向增發收購資產，精心包裝一些市場熱門的概念、題材，這進一步推升了垃圾股的估值。
如創業板上市公司全通教育，其主營業務為“校訊通”，即通過向家長發送短信方式為學生家長提供增值服務，在QQ、微信等即時通信工具日益普及的背景下，“校訊通”以向家長群發短信的方式為家長提供服務，已經完全失去了存在的價值。
這樣一家主營業務行將沒落、日薄西山的企業，其股價卻創下A股市場467.57元的天價紀錄，一度成為A股市場最貴的股票。引發炒作狂潮的是其先后發布的多起并購公告。全通教育先后多次發布公告，擬通過定向增發方式收購繼教網、西安習悅和河北皇典等多家互聯網教育企業。一家主營業務萎縮的企業，由于是上市公司，有再融資的便利而頻頻并購互聯網企業，推升二級市場股價。
2015年11月26日-2015年12月9日全通教育通過定向增發募集資金高達14.72億元，增發前全通教育賬面凈資產僅為3.98億元，增發融資額是其賬面凈資產的3.7倍！2016年前三季度全通教育凈利潤僅為0.42億元，年化的凈資產收益率僅為2.88%。經歷了去年以來的多輪股災之后，全通教育目前股價較其467.57元的天價紀錄下跌了60%多，但其目前總市值仍然高達165.98億元（以12月3日收盤價計）、動態市盈率仍然高達100多倍。
類似全通教育這樣的情形在A股市場上比比皆是，劣質企業并購優質企業，成為A股市場一大奇特的景觀。最新的案例是，12月1日，北京君正在停牌半年后發布公告，擬以26.54元/股發行39476.3391萬股股票，并支付現金214,526.48萬元，合計作價126.22億元購買北京豪威100%股權、視信源100%股權、思比科40.4343%股權。同時，公司擬發行股份募集配套資金不超21.55億元，本次擬通過定向增發合計募集資金高達126.32億元。
北京君正三季報顯示，今年三季度末，北京君正賬面凈資產為10.93億元、今年前三季度凈利潤814.53萬元、同比下降78.96%；進一步分析顯示，北京君安自2011年上市以來盈利能力低下，2011年-2015年歷年凈資產收益率分別為5.93%、4.42%、2.37%、-0.95%和2.94%（詳見表二）。
表二、北京君正上市以來歷年部分財務數據 單位：萬元
一家自上市以來凈利潤持續下滑、盈利能力低下、賬面凈資產10.93億元的上市公司，一次性通過定向增發融資126.32億元，這是一種正常的融資行為嗎？定向增發融資規模相當于其賬面凈資產的十多倍，這并不符合企業自身的發展規律。一家盈利能力低下、賬面凈資產10.93億元的企業通過定向增發一次性融資126.32億元，很難想象這個企業管理層能夠駕馭資產規模急劇膨脹后的新企業，大規模增發融資后，更大的可能性是企業資產的長期低效運行，損害投資者的利益。
2016年三季度末，北京君正每股凈資產為6.5665元，停牌前北京君正收盤價高達44元，股價是賬面凈資產的6.7倍。北京君正自上市以來盈利能力持續下滑，其凈資產收益率甚至低于銀行理財產品的收益率，盈利能力如此之低，在一個估值體系正常的市場，其合理的市場價格應該低于每股凈資產，但在A股市場，其股價居然是其賬面凈資產的6.7倍，垃圾股的這種畸高的估值在當前A股市場已經司空見慣。
垃圾股之所以可以在A股市場獲得高估值，估值水平甚至遠高于大盤藍籌股，最主要的原因就是由于其可以通過定向增發大規模融資圈錢。定向增發可以在兩個方面推升垃圾股的估值：
一方面，垃圾股可能成為一些擬借殼企業的殼資源目標，借殼重組使殼資源身價倍增；另一方面，現行的定向增發對企業盈利能力沒有要求，垃圾股可以通過大規模融資圈錢、收購一些為市場追捧的熱門題材、概念的資產，推升企業的估值。
上述案例表明，近年來定向增發泛濫以及IPO受到嚴格管控，推升了殼資源和垃圾股的估值，扭曲了A股市場的估值體系，市場資源配置逆向化。
未來隨著定向增發監管趨嚴，定向增發新股的發行條件很可能會提高，對于非借殼重組的定向增發，或將參照配股和公開增發新股的條件，設置盈利能力要求。倘如此，則盈利能力低下的垃圾股將喪失通過定向增發圈錢的機會，垃圾股通過定增并購并借此炒作題材、概念、推升估值的機會將不復存在。一旦定增政策調整，市場上大量微利、虧損的企業要么聚焦于主營業務的經營活動、提升盈利能力，恢復再融資能力，要么淪為殼資源，成為其他擬借殼上市企業的目標。當一大批微利、虧損的垃圾股失去定增再融資的資格、淪為殼資源， A股市場殼資源的數量將因此大幅增加；另一方面，隨著IPO上市管控放松，IPO排隊等待的時間縮短、IPO上市成本降低，企業借殼上市的需求將會隨之下降；殼資源需求下降、殼資源供給增加，殼資源的估值也將隨之下降。
近年來，定向增發融資規模急劇膨脹，2015年定增融資額高達13723億元，2016年前11月定增融資額高達13701億元，定增市場聚集了大量套利資金。隨著定向增發政策的調整，定增融資額或將大幅縮水，定增市場巨額資金未來需要重新尋找投資方向。在定增市場參與套利的資金大多是低風險偏好的資金，隨著這些資金從定增市場退出、重新尋找投資方向，低估值、高股息率的藍籌股有可能從中受益。
另一方面，長期以來，A股市場熱衷于炒作垃圾股，包括一些公募基金等機構投資者也憑借其信息和資金優勢參與其中，定增失控是垃圾股炒作的一大動因。如果監管部門能痛下決心，對定增政策做出重大調整，使垃圾股失去定增圈錢的資格，并由此失去相關的各種炒作題材，垃圾股畸高的估值基礎將不復存在，參與其中套利的公募基金等機構投資者也將會審時度勢，退出垃圾股的炒作。長期以來A股市場熱衷于炒作垃圾股、藍籌股優質不優價、市場估值體系扭曲的現狀或將從根本上得到改觀。 倘如此，A股市場估值體系或將由此重新構建，市場將由此迎來一個價值回歸的時代；這不僅有利于恢復資本市場優化資源配置的功能，提高市場總體投資回報率，也有利于引導市場投資者理性投資、價值投資。
