盈利能力、成長性與內在價值
來源:陳紹霞（紫金港資本首席研究員）
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作者:goldportcap
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發布時間: 2014-10-21
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成長的價值在哪里？
低盈利能力的成長是有害的，只有高盈利能力的成長才有價值。那么高盈利能力下的成長為什么能夠為股東創造價值呢？
為了便于說明問題，假設某企業期初每股凈資產1元、ROE為20%，市凈率為1且長期保持不變，即股價始終等于每股凈資產。則第一年該股票的每股收益為0.2元，一年后其每股凈資產為1.2元。
根據利潤分配方案的不同，我們假設兩種情形：
其一、利潤全部以現金分紅方式分配給股東，每股分紅0.2元，分紅后每股凈資產仍為1元，當市凈率為1時，股價仍為1元，現金紅利全部由股東用于再投資（不考慮稅費）、以1元的價格買入該股票，則投資者的股票數量增加20%；由于凈資產不變，在ROE保持為20%的情況下，下一年其每股收益保持不變，仍為0.2元，其成長性為0；
其二、利潤不分配，全部作為留存收益，由企業用于再投資；由于凈資產由1元增加至1.2元，在ROE保持為20%的情況下，下一年其每股收益也增加20%，為0.24元，其增長率為20%；
在第一種情形下，企業的成長性為0。10年后每股凈資產仍為1元，但通過股東的再投資，投資者10年后持有的股票數量每年以20%遞增。假設某投資者期初以1萬元投資于該股，持有1萬股，10年后其持股數量增至6.19萬股、每股價格1元，則持股市值由1萬元增值至6.19萬元。
在第二種情形下，企業的成長性為20%。10年后每股凈資產由1元增長至6.19元，當市凈率保持不變時，股價由1元上漲至6.19元；投資者持有的股票數量不變、仍為1萬股，10年后其持股數量為1萬股、每股價格6.19元，則持股市值由1萬元增值至6.19萬元。
我們看到，當市凈率為1時，0成長與成長率為20%兩種情形下，投資者的市值都獲得了20%的復合增長率，市值由1萬元增值至6.19萬元。區別是，前者將利潤全部分配給股東、由股東進行再投資，獲得增值；后者將利潤全部留存于企業，由企業進行再投資，并獲得增值。
既然如此，企業的成長性還有價值嗎？其價值體現在哪里？
其實，在0成長情形下，一個重要的假設前提是，股票的市凈率保持為1，投資者能夠以凈資產的價格買入ROE為20%的股票，由此實現股票市值20%的復合增長率。但是，通常情況下，ROE為20%的股票的價格往往會顯著高于賬面凈資產，只有在較為悲觀的情形下，股價處于低估狀態時，其市凈率才能小于等于1，投資者才能通過股利再投資的方式獲得20%的年均復合收益率；如果股票的市凈率為2倍并保持不變，當ROE為20%時，投資者通過上述股利再投資只能獲得10%的復合收益率，而在第二種情形下，如果股票的市凈率為2倍且保持不變，投資者仍能獲得20%的復合收益率（限于篇幅，不展開討論）。
由此可見，高盈利能力下的成長之所以能為股東創造價值，是由于它能夠將盈余資金繼續投資于高盈利能力的項目，從而實現業績增長。如果股東本身有很強的投資能力，能夠將企業分配的股利投資于高收益率的項目，企業成長與否就不那么重要。而一般投資者通常不具備這樣的能力，因此，高盈利能力下的成長則顯得尤為重要。企業只有將資金投資于高盈利能力的項目，這種成長才有價值。
巴菲特認為，他的主要工作是資金分配，即將企業盈利所產生的現金繼續投資于高報酬率的項目。在1983年致股東的信中，他說，他最希望能夠通過直接擁有會產生現金、并且具有穩定的高凈資產收益率的各類公司使企業內在價值最大化。
融資有別于“圈錢”的關鍵：募集資金項目的盈利能力
長期以來，A股市場對上市公司“圈錢”深惡痛絕。那么，什么樣的股權融資屬于“圈錢”性質呢？
筆者認為，企業能否將募集資金投資于高回報率的項目，是區別“圈錢”與正常融資的關鍵。一個企業如果根本沒有合適的投資項目，只是為了融資而融資，就屬于“圈錢”。不幸的是，A股市場“圈錢”活動泛濫成災，很多企業在招股說明書中虛構一些有誘人盈利前景的項目，或者虛增募投項目的投資規模，一旦募集資金到手，大量募集資金長期閑置，或者投資于一些效益低下甚至虧損的項目。大量的垃圾企業IPO或增發后，迅速變臉，業績大幅下滑甚至虧損，巨額股東財富隨之灰飛煙滅。
一個企業如果能夠將募集資金投資于高收益率的項目，增厚每股收益，就屬于正常的股權融資。當企業處于高增長階段、自身的利潤積累不足以支撐企業發展時，就需要通過股權融資獲得資金。
在資本結構和ROE保持不變且沒有股權融資的情況下，企業僅通過自身留存收益的積累所能獲得的成長率，就是財務管理所稱的內含增長率（可持續增長率）：
內含增長率=期初凈資產收益率×（1－股利支持率）≦期初凈資產收益
內含增長率小于等于期初凈資產收益率。企業要獲得更高的增長，需要通過股權融資補充資本。一個ROE為20%的企業，其內含增長率最大值為20%；如果企業處于高成長階段，成長率達到30%，那么就需要通過股權融資補充資本，銀行板塊是典型的案例。
對于上市公司再融資而言，不僅要考慮募集資金項目的盈利能力，而且應考慮新股發行的時機和發行價格，當股市較為低迷的時候，如果新股發行價格低于每股凈資產，則會攤薄每股凈資產，除非增發能提升企業的競爭力、提高企業的盈利能力，否則，股票的內在價值會因增發而降低，損害增發前原股東的利益。
以銀行股的再融資為例，浦發銀行、華夏銀行近年來的兩次股權融資，發行價都遠高于每股凈資產，在ROE仍保持較高水平、沒有大幅下滑的情況，這種再融資對原股東是有利的；如果以低于凈資產的價格再融資，則會攤簿每股凈資產，即使凈資產收益率不變，也會損害原股東的利益，如去年交通銀行、興業銀行的增發。
優化資源配置是資本市場的基本功能之一，一個正常的資本市場能夠使資源向優勢企業配置，并因此提升整個市場投資回報率；而A股市場“圈錢”活動泛濫成災，大量劣質企業充斥其間，大量募集資金或閑置、或投資于低效項目，毀滅股東財富，股票市場呈現出劣幣驅逐良幣、資源配置逆向化的亂象。這也是我國股市長期以來與經濟基本面相背離、走勢疲弱、投資回報率低下的主要原因。其根源則是制度性缺陷引發的市場估值體系扭曲。當前新股IPO已暫停近半年，當務之急是從制度層面進行徹底的改革，而不是在現有的框架內修修補補并急于恢復IPO，繼續縱容、鼓勵惡意“圈錢”行為。
成長不是無限的
本專欄前期文章“低估值是如何煉成的？（股票篇）”一文中，我曾根據固定成長股票的股利折現模型推導出市凈率（PB）—凈資產收益率（ROE）估值模型：
PB=1+(ROE-R)/(R- g)
其中，R為折現率，g為增長率。
有網友在我博客上問：“那增長率接近折現率，PB豈不無窮大？如果增長率大于折現率，計算的結果是什么？”
如果一個企業的長期增長率大于等于折現率，那么，它的內在價值就是無窮大。但是，這樣的企業是不存在的。所謂長期，是指無限期。理論上來說，任何一個企業增長率都不可能長期高于一個經濟體的平均增長率，否則，這個企業的規模會超過整個經濟體。因此，一個企業的高增長率只能是階段性的，對于成長期的企業，在計算內在價值時，一般采用二階段甚至三階段模型，即設定成長期內高增長率，而長期增長率低于折現率。如果企業的長期增長率高于折現率，那么它的內在價值就是無窮大，當然，那樣就沒有分析計算的意義了。
沃頓商學院金融系教授杰里米.J.西格爾在《投資者的未來》一書中，統計了標準普爾500指數1957年誕生時500只原始成份股1957-2003年間的業績表現：500只股票1957-2003年間利潤年復合增長率平均值為6.08%，加上股利收益率，46年間為投資者提供的年均復合收益率為10.85%。菲利普.莫利斯公司以年均14.75%的利潤增長率和19.75%的年復合收益率名列榜首、投資者的財富累計增值4626倍，可口可樂公司以11.22%的年均利潤增長率和16.02%的年復合收益率位列第6、投資者的財富累計增值1051倍?？梢韵胂螅^大多數企業的長期利潤增長率低于10%。
偉大的企業之所以偉大，就在于它能不斷超出人們的預期，增長率在相當長時間里高于折現率，比如巴菲特的伯克希爾，40多年保持20%多的增長，比如可口可樂，過去近一個世紀以來為投資者提供了近15%的年化收益率。但是，對任何一個企業進行估值時，對于增長率的預測，都應持一種相對保守的態度，你不能假定它是下一個可口可樂，你不能假定它是巴菲特旗下的伯克希爾，即使是伯克希爾，你也不能假定它未來40年能復制過去40年的輝煌，因為巴菲特只有一個，而且，伯克希爾也不再是40年前的中小企業。
成長一方面受制于凈資產收益率，另一方面，要受到企業自身經營環境及企業自身經營管理能力的影響。一個具備競爭優勢的企業，高成長期可能長一些，但增長注定是有限的。
長期而言，一個企業在經歷高成長階段后，其增長率都會下降；一個企業一旦越過高成長期，投資者更應關注其盈利能力是否會保持，一個高盈利能力、穩健增長的企業，只要估值合理，仍具有投資價值。而如果這樣的企業資本支出低，現金流好，如伯克希爾旗下的喜糖果公司，那么就是絕佳的投資標的。
低盈利能力的成長是有害的，只有高盈利能力的成長才有價值。那么高盈利能力下的成長為什么能夠為股東創造價值呢？
為了便于說明問題，假設某企業期初每股凈資產1元、ROE為20%，市凈率為1且長期保持不變，即股價始終等于每股凈資產。則第一年該股票的每股收益為0.2元，一年后其每股凈資產為1.2元。
根據利潤分配方案的不同，我們假設兩種情形：
其一、利潤全部以現金分紅方式分配給股東，每股分紅0.2元，分紅后每股凈資產仍為1元，當市凈率為1時，股價仍為1元，現金紅利全部由股東用于再投資（不考慮稅費）、以1元的價格買入該股票，則投資者的股票數量增加20%；由于凈資產不變，在ROE保持為20%的情況下，下一年其每股收益保持不變，仍為0.2元，其成長性為0；
其二、利潤不分配，全部作為留存收益，由企業用于再投資；由于凈資產由1元增加至1.2元，在ROE保持為20%的情況下，下一年其每股收益也增加20%，為0.24元，其增長率為20%；
在第一種情形下，企業的成長性為0。10年后每股凈資產仍為1元，但通過股東的再投資，投資者10年后持有的股票數量每年以20%遞增。假設某投資者期初以1萬元投資于該股，持有1萬股，10年后其持股數量增至6.19萬股、每股價格1元，則持股市值由1萬元增值至6.19萬元。
在第二種情形下，企業的成長性為20%。10年后每股凈資產由1元增長至6.19元，當市凈率保持不變時，股價由1元上漲至6.19元；投資者持有的股票數量不變、仍為1萬股，10年后其持股數量為1萬股、每股價格6.19元，則持股市值由1萬元增值至6.19萬元。
我們看到，當市凈率為1時，0成長與成長率為20%兩種情形下，投資者的市值都獲得了20%的復合增長率，市值由1萬元增值至6.19萬元。區別是，前者將利潤全部分配給股東、由股東進行再投資，獲得增值；后者將利潤全部留存于企業，由企業進行再投資，并獲得增值。
既然如此，企業的成長性還有價值嗎？其價值體現在哪里？
其實，在0成長情形下，一個重要的假設前提是，股票的市凈率保持為1，投資者能夠以凈資產的價格買入ROE為20%的股票，由此實現股票市值20%的復合增長率。但是，通常情況下，ROE為20%的股票的價格往往會顯著高于賬面凈資產，只有在較為悲觀的情形下，股價處于低估狀態時，其市凈率才能小于等于1，投資者才能通過股利再投資的方式獲得20%的年均復合收益率；如果股票的市凈率為2倍并保持不變，當ROE為20%時，投資者通過上述股利再投資只能獲得10%的復合收益率，而在第二種情形下，如果股票的市凈率為2倍且保持不變，投資者仍能獲得20%的復合收益率（限于篇幅，不展開討論）。
由此可見，高盈利能力下的成長之所以能為股東創造價值，是由于它能夠將盈余資金繼續投資于高盈利能力的項目，從而實現業績增長。如果股東本身有很強的投資能力，能夠將企業分配的股利投資于高收益率的項目，企業成長與否就不那么重要。而一般投資者通常不具備這樣的能力，因此，高盈利能力下的成長則顯得尤為重要。企業只有將資金投資于高盈利能力的項目，這種成長才有價值。
巴菲特認為，他的主要工作是資金分配，即將企業盈利所產生的現金繼續投資于高報酬率的項目。在1983年致股東的信中，他說，他最希望能夠通過直接擁有會產生現金、并且具有穩定的高凈資產收益率的各類公司使企業內在價值最大化。
融資有別于“圈錢”的關鍵：募集資金項目的盈利能力
長期以來，A股市場對上市公司“圈錢”深惡痛絕。那么，什么樣的股權融資屬于“圈錢”性質呢？
筆者認為，企業能否將募集資金投資于高回報率的項目，是區別“圈錢”與正常融資的關鍵。一個企業如果根本沒有合適的投資項目，只是為了融資而融資，就屬于“圈錢”。不幸的是，A股市場“圈錢”活動泛濫成災，很多企業在招股說明書中虛構一些有誘人盈利前景的項目，或者虛增募投項目的投資規模，一旦募集資金到手，大量募集資金長期閑置，或者投資于一些效益低下甚至虧損的項目。大量的垃圾企業IPO或增發后，迅速變臉，業績大幅下滑甚至虧損，巨額股東財富隨之灰飛煙滅。
一個企業如果能夠將募集資金投資于高收益率的項目，增厚每股收益，就屬于正常的股權融資。當企業處于高增長階段、自身的利潤積累不足以支撐企業發展時，就需要通過股權融資獲得資金。
在資本結構和ROE保持不變且沒有股權融資的情況下，企業僅通過自身留存收益的積累所能獲得的成長率，就是財務管理所稱的內含增長率（可持續增長率）：
內含增長率=期初凈資產收益率×（1－股利支持率）≦期初凈資產收益
內含增長率小于等于期初凈資產收益率。企業要獲得更高的增長，需要通過股權融資補充資本。一個ROE為20%的企業，其內含增長率最大值為20%；如果企業處于高成長階段，成長率達到30%，那么就需要通過股權融資補充資本，銀行板塊是典型的案例。
對于上市公司再融資而言，不僅要考慮募集資金項目的盈利能力，而且應考慮新股發行的時機和發行價格，當股市較為低迷的時候，如果新股發行價格低于每股凈資產，則會攤薄每股凈資產，除非增發能提升企業的競爭力、提高企業的盈利能力，否則，股票的內在價值會因增發而降低，損害增發前原股東的利益。
以銀行股的再融資為例，浦發銀行、華夏銀行近年來的兩次股權融資，發行價都遠高于每股凈資產，在ROE仍保持較高水平、沒有大幅下滑的情況，這種再融資對原股東是有利的；如果以低于凈資產的價格再融資，則會攤簿每股凈資產，即使凈資產收益率不變，也會損害原股東的利益，如去年交通銀行、興業銀行的增發。
優化資源配置是資本市場的基本功能之一，一個正常的資本市場能夠使資源向優勢企業配置，并因此提升整個市場投資回報率；而A股市場“圈錢”活動泛濫成災，大量劣質企業充斥其間，大量募集資金或閑置、或投資于低效項目，毀滅股東財富，股票市場呈現出劣幣驅逐良幣、資源配置逆向化的亂象。這也是我國股市長期以來與經濟基本面相背離、走勢疲弱、投資回報率低下的主要原因。其根源則是制度性缺陷引發的市場估值體系扭曲。當前新股IPO已暫停近半年，當務之急是從制度層面進行徹底的改革，而不是在現有的框架內修修補補并急于恢復IPO，繼續縱容、鼓勵惡意“圈錢”行為。
成長不是無限的
本專欄前期文章“低估值是如何煉成的？（股票篇）”一文中，我曾根據固定成長股票的股利折現模型推導出市凈率（PB）—凈資產收益率（ROE）估值模型：
PB=1+(ROE-R)/(R- g)
其中，R為折現率，g為增長率。
有網友在我博客上問：“那增長率接近折現率，PB豈不無窮大？如果增長率大于折現率，計算的結果是什么？”
如果一個企業的長期增長率大于等于折現率，那么，它的內在價值就是無窮大。但是，這樣的企業是不存在的。所謂長期，是指無限期。理論上來說，任何一個企業增長率都不可能長期高于一個經濟體的平均增長率，否則，這個企業的規模會超過整個經濟體。因此，一個企業的高增長率只能是階段性的，對于成長期的企業，在計算內在價值時，一般采用二階段甚至三階段模型，即設定成長期內高增長率，而長期增長率低于折現率。如果企業的長期增長率高于折現率，那么它的內在價值就是無窮大，當然，那樣就沒有分析計算的意義了。
沃頓商學院金融系教授杰里米.J.西格爾在《投資者的未來》一書中，統計了標準普爾500指數1957年誕生時500只原始成份股1957-2003年間的業績表現：500只股票1957-2003年間利潤年復合增長率平均值為6.08%，加上股利收益率，46年間為投資者提供的年均復合收益率為10.85%。菲利普.莫利斯公司以年均14.75%的利潤增長率和19.75%的年復合收益率名列榜首、投資者的財富累計增值4626倍，可口可樂公司以11.22%的年均利潤增長率和16.02%的年復合收益率位列第6、投資者的財富累計增值1051倍?？梢韵胂螅^大多數企業的長期利潤增長率低于10%。
偉大的企業之所以偉大，就在于它能不斷超出人們的預期，增長率在相當長時間里高于折現率，比如巴菲特的伯克希爾，40多年保持20%多的增長，比如可口可樂，過去近一個世紀以來為投資者提供了近15%的年化收益率。但是，對任何一個企業進行估值時，對于增長率的預測，都應持一種相對保守的態度，你不能假定它是下一個可口可樂，你不能假定它是巴菲特旗下的伯克希爾，即使是伯克希爾，你也不能假定它未來40年能復制過去40年的輝煌，因為巴菲特只有一個，而且，伯克希爾也不再是40年前的中小企業。
成長一方面受制于凈資產收益率，另一方面，要受到企業自身經營環境及企業自身經營管理能力的影響。一個具備競爭優勢的企業，高成長期可能長一些，但增長注定是有限的。
長期而言，一個企業在經歷高成長階段后，其增長率都會下降；一個企業一旦越過高成長期，投資者更應關注其盈利能力是否會保持，一個高盈利能力、穩健增長的企業，只要估值合理，仍具有投資價值。而如果這樣的企業資本支出低，現金流好，如伯克希爾旗下的喜糖果公司，那么就是絕佳的投資標的。
