萬科股權之爭路在何方
來源:紫金港資本首席研究員 陳紹霞
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作者:goldportcap
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發布時間: 2016-07-09
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最近，資本市場最大的戲份就是萬科的股權之爭，隨著萬科重大資產重組方案的公布，萬科與原第一大股東華潤出人意料地反目成仇，萬寶之爭戲劇性地演變為萬寶華之爭，引發市場和社會各界廣泛關注和極大爭議。本周一萬科A復牌，故事情節更是高潮迭起。這里有看熱鬧的、有看門道的。
萬科股權之爭爆發以來，尤其是萬科與大股東華潤矛盾公開化以來，萬科管理團隊與大股東抗爭，常常被一些人指責為不遵守規則。個人認為，直到目前為止，萬科股權之爭的各方都是在規則之內行事。萬科的大股東有權提出議案，罷免現任董事會成員，而萬科現任董事是由萬科股東大會選舉產生的，維護萬科公司及其全體股東的利益，是其權利，也是其義務。萬科管理團隊與大股東意見不合，以此為由指責萬科管理團隊不遵守規則，是缺乏常識的表現。只要大股東不是絕對控股，對于大股東提出的方案，如果管理團隊認為有損公司利益，理論上來說，管理團隊都可以表示反對。如果華潤有意愿與萬科管理層攜手，有可能為萬科全體股東爭取到一個優化的、符合各方利益的重組方案。但是，華潤有這個意愿嗎？筆者的文章所分析，答案很可能是否定的。
萬科股權之爭向何處去？和解、妥協、共贏，應該是大多數投資者和業內人士的共同期待。但是，萬科股權之爭相關各方能夠達成一個共贏的方案嗎？個人對此持悲觀態度。
萬科股權之爭向何處去？
6月30日，寶能系回復深交所詢問時表示：“不同時提出董監事候選人，是為全體股東（包括萬科事業合伙人）保留充分考量和準備的時間和空間，對萬科管理層保留了期待。”有市場分析人士認為，寶能系向萬科管理團隊發出了和解信號。個人認為，這種可能性很小。2013年9月，上海家化董事長葛文耀被迫辭職，當時上海家化總經理王茁不僅仍保留總經理職位，而且還保留董事職位，然而，時隔半年多王茁就被開除，一大批中高層管理人員被清洗或主動離職。如果郁亮的董事職位被罷免，以郁亮的閱歷和智慧，他還會繼續留任萬科總裁嗎？
如筆者所分析，華潤與萬科管理團隊最大的分歧是未來萬科的股權結構和公司治理，華潤的目標是使萬科成為控股子公司，服從華潤的一元化領導，這將從根本上改變萬科的企業文化；而萬科管理團隊則希望萬科保持多元股權結構，并在董事會內形成相互制衡的權力結構，維護萬科的企業文化。由此可見，華潤與萬科之間的分歧是不可調和的，如果華潤謀求控股萬科的目標不作調整，華潤與萬科管理團隊之間達成妥協、共贏的可能性則很小。
個人認為，如果華潤的目標得以實現，被驅逐的將不僅是王石，可以想象的是萬科的核心管理團隊很可能將集體出走。
以王石、郁亮為代表的萬科管理團隊之所以發起對寶能并購的反擊，真的僅僅如某些人所說的那么不堪，是為了保住在萬科的位子、保住其千萬年薪嗎？2015年3月，萬科高級副總裁、萬科北京公司董事長毛大慶辭職后創業，一年多后毛大慶身價已經過億。2006年孫宏斌掌控的順馳地產由于擴張過快而倒閉，此后孫宏斌二次創業，由其創立的融創中國成功實現在香港上市，此后一度收購了陷入困境的浙江綠城。如果萬科核心管理團隊二次創業，雖然時代背景和宏觀環境已經不同，萬科管理團隊未必能再造一個萬科，但能夠創造的價值絕不會僅止于千萬元。
個人認為，萬科管理團隊之所以要阻擊寶能系，是為了保持萬科多元股權結構，維護萬科的企業文化。一旦萬科成為華潤的控股子公司，或者成為寶能系控股的子公司，萬科管理團隊不太可能僅僅為了千萬元年薪而繼續留在萬科茍且偷安。這不取決于華潤和寶能系是否有意愿留人，即使華潤愿意許下更高的年薪，恐亦難以如愿，萬科核心管理團隊集體出走，將是大概率事件。個人認為，失去了現有管理層的萬科，將是一個沒有靈魂的萬科，萬科很大可能性從此將走向平庸，淪為一家國企的附庸，這對萬科廣大中小股東，對于以王石為首的萬科管理團隊，以及對于陷入當前萬科股權之爭的華潤和寶能系，都將是一個悲劇。
萬科悲劇還有轉機嗎？
萬科的悲劇可以避免嗎？個人認為，萬科的股權之爭發展到今天，妥協共贏的希望已經日漸渺茫。如果說，萬科之爭還有一線轉機的話，那么轉機在于華潤。
兩年多前，我曾觀察A股市場另一家明星企業上海家化的股權之爭，并撰文《家化與格力：“母子之爭”為何結局迥異？》，對兩家上市公司與母公司之爭的案例進行了比較分析。格力電器之所以在與格力集團相爭中勝出，是由于當時珠海市國資局是格力電器的實際控制人，當時正值證監會嚴打大股東侵害上市公司利益時期，格力電器占當時珠海市工業產值的七分之一，在珠海當地經濟中舉足輕重，而且格力電器當時的董事長朱江洪得到了董明珠等格力電器核心團隊的全力支持，格力電器占盡天時、地利、人和，最終珠海市國資局出面調解，并免去格力集團董事長職務，格力電器完勝。
華潤與萬科管理團隊的最大分歧是，華潤欲謀求萬科的控制權，而萬科管理團隊希望維持萬科多元股權結構和萬科的企業文化。當前，新一輪國有企業改革的方向是股權多元化，一股獨大正是當前國有企業改革要著手解決的一大問題。毫無疑問的是，萬科是股權多元化企業的一個成功典范和樣板。華潤謀求萬科的控制權，將萬科改組為萬潤一股獨大的控股子公司，這顯然是與當前國有企業改革方向背道而馳的。華潤是國資委直屬的央企，其實際控制人是國資委，如果國資委出面調解，華潤愿意放棄謀求萬科的控制權，那么，華潤與萬科管理團隊就有望達成共識，攜手與深圳市溝通，尋求有利于萬科公司和全體股東利益的深圳地鐵重大資產重組方案，并最終通過增發方案引入深圳地鐵作為萬科的新股東，恢復萬科多元股權結構，維護萬科的企業文化。這也許是避免萬科悲劇的最后一線機會。
亡羊補牢，完善金融監管規則
萬科股權之爭爆發以來，寶能系的資金來源一直是市場關注的焦點。最新發布的2016年上半年房地產企業銷售業績排行榜顯示，萬科以1876.7億元的銷售額位列榜首，寶能地產以66.5億元的銷售額位列榜單第103位。一家名不見經傳的三線地產商何以動用數百億資金成為全球最大房地產商的第一大股東呢？
早在去年12月，財新網一篇報道《揭秘“寶能系”舉牌萬科資金何來》就揭開了寶能系資金來源之謎，寶能系的資金不僅來源于保險資金，而且大量資金來源于銀行理財資金。寶能系旗下的鉅盛華向浙商寶能基金實際投入的LP資金僅為10億元，而浙商銀行理財資金通過華福證券投入資金高達132.9億元，這部分融資的杠桿率高達14.29倍。
在萬科股權爭奪戰中，寶能系的資金主要來源于萬能險產品和銀行理財資金，動用了10多倍的杠桿。萬寶之爭爆發半年多以來，寶能系的資金來源問題一直在媒體的聚光燈下經受著各界人士的拷問，近期重慶市市長黃奇帆、著名經濟學家周其仁、中央財經大學中國企業研究中心主任劉姝威等在談到萬科股權之爭問題時都指出了寶能系資金來源問題。然而，金融監管部門對此一直保持沉默，這是否意味著，寶能系動用高杠桿資金收購萬科股權，并沒有違反現行的金融監管規則？倘若如此，則很可能意味著，我們現行的金融監管制度存在高危漏洞，蘊含著極大的風險。
通過杠桿資金，寶能系目前已成為多家上市公司的大股東。尤其是像寶能這樣的一家地產二三線企業，通過高杠桿資金成功控制了行業內最大的地產公司，如果寶能系沒有違規，其對整個市場的示范效應將是巨大的，A股市場可能涌現出幾十家、幾百家寶能系這樣的公司。2015年A股市場的股災還歷歷在目，過度杠桿化正是股災爆發的主要原因之一。如果寶能模式被大量復制，股票市場的小幅波動就可能引發部分高杠桿企業的資金鏈斷裂，并引發鏈鎖反應，引發更為劇烈的新一輪股災，而且大量資金來源于保險資金和銀行理財資金，風險進一步向銀行和保險業傳導，有可能由此引發系統性金融風險。
寶能系對市場的另一層示范意義就在于，一家小企業通過高杠桿資金可以控股行業內一流的大企業，并驅逐大企業的管理團隊，由此導致實體經濟和資本市場的劣幣驅逐良幣。此例一開，若被大規模復制，將降低整個經濟的運行效率，抑制實體經濟中企業家的創業熱情，鼓勵高杠桿金融資本的冒險精神。A股市場乃至中國經濟都可能因此受到較大的負面影響。
亡羊補牢，未為晚矣。金融監管部門有必要修訂現行的金融監管制度，完善金融監管規則，進一步加強市場監管，防范系統性金融風險的發生。
萬科股權之爭爆發以來，尤其是萬科與大股東華潤矛盾公開化以來，萬科管理團隊與大股東抗爭，常常被一些人指責為不遵守規則。個人認為，直到目前為止，萬科股權之爭的各方都是在規則之內行事。萬科的大股東有權提出議案，罷免現任董事會成員，而萬科現任董事是由萬科股東大會選舉產生的，維護萬科公司及其全體股東的利益，是其權利，也是其義務。萬科管理團隊與大股東意見不合，以此為由指責萬科管理團隊不遵守規則，是缺乏常識的表現。只要大股東不是絕對控股，對于大股東提出的方案，如果管理團隊認為有損公司利益，理論上來說，管理團隊都可以表示反對。如果華潤有意愿與萬科管理層攜手，有可能為萬科全體股東爭取到一個優化的、符合各方利益的重組方案。但是，華潤有這個意愿嗎？筆者的文章所分析，答案很可能是否定的。
萬科股權之爭向何處去？和解、妥協、共贏，應該是大多數投資者和業內人士的共同期待。但是，萬科股權之爭相關各方能夠達成一個共贏的方案嗎？個人對此持悲觀態度。
萬科股權之爭向何處去？
6月30日，寶能系回復深交所詢問時表示：“不同時提出董監事候選人，是為全體股東（包括萬科事業合伙人）保留充分考量和準備的時間和空間，對萬科管理層保留了期待。”有市場分析人士認為，寶能系向萬科管理團隊發出了和解信號。個人認為，這種可能性很小。2013年9月，上海家化董事長葛文耀被迫辭職，當時上海家化總經理王茁不僅仍保留總經理職位，而且還保留董事職位，然而，時隔半年多王茁就被開除，一大批中高層管理人員被清洗或主動離職。如果郁亮的董事職位被罷免，以郁亮的閱歷和智慧，他還會繼續留任萬科總裁嗎？
如筆者所分析，華潤與萬科管理團隊最大的分歧是未來萬科的股權結構和公司治理，華潤的目標是使萬科成為控股子公司，服從華潤的一元化領導，這將從根本上改變萬科的企業文化；而萬科管理團隊則希望萬科保持多元股權結構，并在董事會內形成相互制衡的權力結構，維護萬科的企業文化。由此可見，華潤與萬科之間的分歧是不可調和的，如果華潤謀求控股萬科的目標不作調整，華潤與萬科管理團隊之間達成妥協、共贏的可能性則很小。
個人認為，如果華潤的目標得以實現，被驅逐的將不僅是王石，可以想象的是萬科的核心管理團隊很可能將集體出走。
以王石、郁亮為代表的萬科管理團隊之所以發起對寶能并購的反擊，真的僅僅如某些人所說的那么不堪，是為了保住在萬科的位子、保住其千萬年薪嗎？2015年3月，萬科高級副總裁、萬科北京公司董事長毛大慶辭職后創業，一年多后毛大慶身價已經過億。2006年孫宏斌掌控的順馳地產由于擴張過快而倒閉，此后孫宏斌二次創業，由其創立的融創中國成功實現在香港上市，此后一度收購了陷入困境的浙江綠城。如果萬科核心管理團隊二次創業，雖然時代背景和宏觀環境已經不同，萬科管理團隊未必能再造一個萬科，但能夠創造的價值絕不會僅止于千萬元。
個人認為，萬科管理團隊之所以要阻擊寶能系，是為了保持萬科多元股權結構，維護萬科的企業文化。一旦萬科成為華潤的控股子公司，或者成為寶能系控股的子公司，萬科管理團隊不太可能僅僅為了千萬元年薪而繼續留在萬科茍且偷安。這不取決于華潤和寶能系是否有意愿留人，即使華潤愿意許下更高的年薪，恐亦難以如愿，萬科核心管理團隊集體出走，將是大概率事件。個人認為，失去了現有管理層的萬科，將是一個沒有靈魂的萬科，萬科很大可能性從此將走向平庸，淪為一家國企的附庸，這對萬科廣大中小股東，對于以王石為首的萬科管理團隊，以及對于陷入當前萬科股權之爭的華潤和寶能系，都將是一個悲劇。
萬科悲劇還有轉機嗎？
萬科的悲劇可以避免嗎？個人認為，萬科的股權之爭發展到今天，妥協共贏的希望已經日漸渺茫。如果說，萬科之爭還有一線轉機的話，那么轉機在于華潤。
兩年多前，我曾觀察A股市場另一家明星企業上海家化的股權之爭，并撰文《家化與格力：“母子之爭”為何結局迥異？》，對兩家上市公司與母公司之爭的案例進行了比較分析。格力電器之所以在與格力集團相爭中勝出，是由于當時珠海市國資局是格力電器的實際控制人，當時正值證監會嚴打大股東侵害上市公司利益時期，格力電器占當時珠海市工業產值的七分之一，在珠海當地經濟中舉足輕重，而且格力電器當時的董事長朱江洪得到了董明珠等格力電器核心團隊的全力支持，格力電器占盡天時、地利、人和，最終珠海市國資局出面調解，并免去格力集團董事長職務，格力電器完勝。
華潤與萬科管理團隊的最大分歧是，華潤欲謀求萬科的控制權，而萬科管理團隊希望維持萬科多元股權結構和萬科的企業文化。當前，新一輪國有企業改革的方向是股權多元化，一股獨大正是當前國有企業改革要著手解決的一大問題。毫無疑問的是，萬科是股權多元化企業的一個成功典范和樣板。華潤謀求萬科的控制權，將萬科改組為萬潤一股獨大的控股子公司，這顯然是與當前國有企業改革方向背道而馳的。華潤是國資委直屬的央企，其實際控制人是國資委，如果國資委出面調解，華潤愿意放棄謀求萬科的控制權，那么，華潤與萬科管理團隊就有望達成共識，攜手與深圳市溝通，尋求有利于萬科公司和全體股東利益的深圳地鐵重大資產重組方案，并最終通過增發方案引入深圳地鐵作為萬科的新股東，恢復萬科多元股權結構，維護萬科的企業文化。這也許是避免萬科悲劇的最后一線機會。
亡羊補牢，完善金融監管規則
萬科股權之爭爆發以來，寶能系的資金來源一直是市場關注的焦點。最新發布的2016年上半年房地產企業銷售業績排行榜顯示，萬科以1876.7億元的銷售額位列榜首，寶能地產以66.5億元的銷售額位列榜單第103位。一家名不見經傳的三線地產商何以動用數百億資金成為全球最大房地產商的第一大股東呢？
早在去年12月，財新網一篇報道《揭秘“寶能系”舉牌萬科資金何來》就揭開了寶能系資金來源之謎，寶能系的資金不僅來源于保險資金，而且大量資金來源于銀行理財資金。寶能系旗下的鉅盛華向浙商寶能基金實際投入的LP資金僅為10億元，而浙商銀行理財資金通過華福證券投入資金高達132.9億元，這部分融資的杠桿率高達14.29倍。
在萬科股權爭奪戰中，寶能系的資金主要來源于萬能險產品和銀行理財資金，動用了10多倍的杠桿。萬寶之爭爆發半年多以來，寶能系的資金來源問題一直在媒體的聚光燈下經受著各界人士的拷問，近期重慶市市長黃奇帆、著名經濟學家周其仁、中央財經大學中國企業研究中心主任劉姝威等在談到萬科股權之爭問題時都指出了寶能系資金來源問題。然而，金融監管部門對此一直保持沉默，這是否意味著，寶能系動用高杠桿資金收購萬科股權，并沒有違反現行的金融監管規則？倘若如此，則很可能意味著，我們現行的金融監管制度存在高危漏洞，蘊含著極大的風險。
通過杠桿資金，寶能系目前已成為多家上市公司的大股東。尤其是像寶能這樣的一家地產二三線企業，通過高杠桿資金成功控制了行業內最大的地產公司，如果寶能系沒有違規，其對整個市場的示范效應將是巨大的，A股市場可能涌現出幾十家、幾百家寶能系這樣的公司。2015年A股市場的股災還歷歷在目，過度杠桿化正是股災爆發的主要原因之一。如果寶能模式被大量復制，股票市場的小幅波動就可能引發部分高杠桿企業的資金鏈斷裂，并引發鏈鎖反應，引發更為劇烈的新一輪股災，而且大量資金來源于保險資金和銀行理財資金，風險進一步向銀行和保險業傳導，有可能由此引發系統性金融風險。
寶能系對市場的另一層示范意義就在于，一家小企業通過高杠桿資金可以控股行業內一流的大企業，并驅逐大企業的管理團隊，由此導致實體經濟和資本市場的劣幣驅逐良幣。此例一開，若被大規模復制，將降低整個經濟的運行效率，抑制實體經濟中企業家的創業熱情，鼓勵高杠桿金融資本的冒險精神。A股市場乃至中國經濟都可能因此受到較大的負面影響。
亡羊補牢，未為晚矣。金融監管部門有必要修訂現行的金融監管制度，完善金融監管規則，進一步加強市場監管，防范系統性金融風險的發生。
