8月18日晚間，格力電器股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“格力電器”）發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買珠海銀隆全體股東持有的珠海銀隆100%的股權(quán)，收購(gòu)總價(jià)款為130億元。筆者查閱了珠海銀隆審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告及相關(guān)資料，發(fā)現(xiàn)信息披露存在諸多疑點(diǎn)，根據(jù)已披露的相關(guān)信息，難以判斷其內(nèi)在價(jià)值，估值存在較大不確定性。
1.
相關(guān)信息自相矛盾，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的真實(shí)性及可持續(xù)性存疑
珠海銀隆的主營(yíng)業(yè)務(wù)是新能源汽車的生產(chǎn)及銷售，審計(jì)報(bào)告披露的相關(guān)信息顯示其營(yíng)業(yè)收入主要來源于新能源汽車的銷售。2015年珠海銀隆純電動(dòng)客車銷售收入37.10億元、占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的96.2%，2016年上半年純電動(dòng)客車銷售收入22.15億元、占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的89.4%。由此可見，新能源客車的銷售收入是珠海銀隆的主要收入來源。審計(jì)報(bào)告披露的珠海銀隆兩年又一期的財(cái)務(wù)報(bào)表（2014、2015年的年度報(bào)告和2016年上半年報(bào)表）顯示，2015年珠海銀隆營(yíng)業(yè)收入由2014年的3.48億元增加至38.625億元，一舉扭虧為盈利，凈利潤(rùn)由-0.225億元增加至4.57億元。
表一、珠海銀隆主營(yíng)業(yè)務(wù)（分產(chǎn)品）情況
單位：億元
表二、珠海銀隆2014年以來營(yíng)收及利潤(rùn)情況 單位：億元
近年來，新能源汽車市場(chǎng)高速發(fā)展，珠海銀隆的主營(yíng)業(yè)務(wù)正處于這個(gè)風(fēng)口上，由此推動(dòng)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)；而新能源汽車高速發(fā)展的一個(gè)主要推動(dòng)因素是政府補(bǔ)貼。上市公司宇通客車2015年的年度報(bào)告披露了其新能源汽車銷售獲得的政府補(bǔ)貼情況，2015年宇通客車純電動(dòng)車銷售額92.62億元、新能源汽車補(bǔ)貼金額高達(dá)52.35億元，補(bǔ)貼占收入的比例高達(dá)56.52%，插電式汽車銷售收入47.13億元、新能源汽車補(bǔ)貼金額高達(dá)16.22億元，補(bǔ)貼占收入的比例高達(dá)34.41%，兩項(xiàng)合計(jì)獲得新能源補(bǔ)貼139.76億元，補(bǔ)貼占收入的比例高達(dá)49.06%。由此可見，政府補(bǔ)貼占新能源汽車銷售收入的比例之高及其對(duì)新能源汽車銷售推廣的拉動(dòng)作用。
表三、宇通客車補(bǔ)貼收入占新能源汽車銷售收比例
單位：萬元
格力電器發(fā)布的珠海銀隆審計(jì)報(bào)告沒有按產(chǎn)品列示政府補(bǔ)貼金額及其占銷售收入的比例，在披露的“公司前五名客戶的營(yíng)業(yè)收入情況”表中出現(xiàn)了“新能源汽車應(yīng)用推廣補(bǔ)助資金”項(xiàng)目。2014年、2015年和2016年1-6月該項(xiàng)金額分別為0.503億元、13.042億元和6.042億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為14.55%、33.77%和24.32%；珠海銀隆營(yíng)業(yè)收入主要來源于純電動(dòng)客車的銷售，但財(cái)報(bào)披露的其所獲補(bǔ)貼收入占營(yíng)業(yè)收入比例顯著低于宇通客車純電動(dòng)客車56.52%的比例。
表四、珠海銀隆2014年以來補(bǔ)貼收入及應(yīng)收補(bǔ)貼款情況
單位：萬元
審計(jì)報(bào)告披露的珠海銀隆應(yīng)收賬款余額前五名單位的名單中，“新能源汽車應(yīng)用推廣補(bǔ)助資金”也赫然在列：2016年6月末應(yīng)收賬款-新能源汽車應(yīng)用推廣補(bǔ)助資金余額高達(dá)20.334億元，較2015年末的11.840億元增加了8.495億元。
令人費(fèi)解的是，2016年珠海銀隆營(yíng)業(yè)收入中獲得的財(cái)政補(bǔ)貼收入僅為6.042億元，而當(dāng)期應(yīng)收賬款-新能源汽車應(yīng)用推廣補(bǔ)助資金余額卻增加了8.495億元。如果2016年上半年珠海銀隆獲得的財(cái)政補(bǔ)貼收入確實(shí)為6.042億元，那么，珠海銀隆即使上半年沒有收回以前年度應(yīng)收的財(cái)政補(bǔ)貼款、當(dāng)期應(yīng)收的財(cái)政補(bǔ)貼款6.042億元也沒有收到一分錢，那么，當(dāng)期應(yīng)收賬款-財(cái)政補(bǔ)貼款最多只會(huì)增加6.042億元，因此，當(dāng)期應(yīng)收賬款-新能源汽車應(yīng)用推廣補(bǔ)助資金余額不可能增加8.495億元。
上述分析表明，珠海銀隆審計(jì)報(bào)告披露的營(yíng)業(yè)收入-新能源汽車應(yīng)用推廣補(bǔ)助資金與應(yīng)收賬款—新能源汽車應(yīng)用推廣補(bǔ)助資金存在明顯的自相矛盾之處。這種數(shù)字間的矛盾沖突可能隱含下述幾方面問題：
（1）計(jì)入營(yíng)業(yè)收入的補(bǔ)貼金額的真實(shí)性存疑
珠海銀隆實(shí)際計(jì)入營(yíng)業(yè)收入的新能源汽車應(yīng)用推廣補(bǔ)助資金可能高于其報(bào)表附注披露的6.042億元財(cái)政補(bǔ)貼金額，否則，無法合理解釋為什么當(dāng)期應(yīng)收賬款-新能源汽車應(yīng)用推廣補(bǔ)助資金增加了8.495億元；與上市公司宇通客車披露的財(cái)政補(bǔ)貼占營(yíng)業(yè)收入的比例相比較，珠海銀隆也明顯偏低；珠海銀隆財(cái)報(bào)披露的營(yíng)業(yè)收入中獲得的政府補(bǔ)貼金額的真實(shí)性存疑。
（2）
珠海銀隆實(shí)際收到的政府補(bǔ)貼資金比例可能極低
審計(jì)報(bào)告披露，2014年、2015年和2016年1-6月計(jì)入營(yíng)業(yè)收入的新能源汽車應(yīng)用推廣補(bǔ)助資金分別為0.503億元、13.042億元和6.042億元，兩年又一期累計(jì)金額為19.587億元；令人驚訝的是，2016年6月末珠海銀隆“應(yīng)收賬款-新能源汽車政府補(bǔ)助”項(xiàng)目余額高達(dá)20.334億元！或者說，今年6月末其賬面“應(yīng)收賬款-新能源汽車政府補(bǔ)助”余額高于其最近兩年半時(shí)間里計(jì)入營(yíng)業(yè)收入的政府補(bǔ)貼款項(xiàng)之和。這意味著，珠海銀隆計(jì)入營(yíng)業(yè)收入的政府補(bǔ)貼款可能只是紙上財(cái)富，其實(shí)際收到的補(bǔ)貼款項(xiàng)占比可能極低！不能排除其虛增營(yíng)業(yè)收入、虛增利潤(rùn)的可能性。
（3）
壞賬準(zhǔn)備計(jì)提不足，有虛增利潤(rùn)之嫌
由上述兩個(gè)問題衍生的另一個(gè)問題是，珠海銀隆應(yīng)收政府補(bǔ)貼款是否存在壞賬風(fēng)險(xiǎn)？是否足額計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備？
審計(jì)報(bào)告顯示，2016年6月末珠海銀隆賬面應(yīng)收賬款余額高達(dá)47.72億元，這一金額甚至高于珠海銀隆2015年全年含稅銷售額，其中“應(yīng)收賬款-新能源汽車政府補(bǔ)助”項(xiàng)目余額20.334億元，未披露賬齡，采用余額百分比法計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，計(jì)提比例為0，或者說，該部分應(yīng)收賬款沒有計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。
可供對(duì)比的是，上市公司宇通客車2015年的年度報(bào)告中，對(duì)應(yīng)收政府補(bǔ)貼款按賬齡分析法計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備，2015年末宇通客車應(yīng)收政府補(bǔ)貼款余額為32.69億元，賬齡為1年以內(nèi)，按5%的比例計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備1.635億元。
2016年6月末珠海銀隆賬面應(yīng)收賬款余額高達(dá)47.72億元，其中27.3億元應(yīng)收賬款采用賬齡分析法計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，賬齡1年以內(nèi)的27.0億元，按1%的比例計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，如果這部分應(yīng)收賬款按照宇通客車5%的比例計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，則珠海銀隆利潤(rùn)將減少1億多元；20.334億元應(yīng)收政府補(bǔ)貼款采用余額百分比計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，計(jì)提比例為0，報(bào)表附注沒有對(duì)其作賬齡分析；如果對(duì)這部分應(yīng)收賬款按照5%的比例計(jì)提應(yīng)收賬款，則利潤(rùn)將再減少1億多元，考慮到其中相當(dāng)一部分賬齡在1年以上，如果對(duì)這部分按10%的比例計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，則賬面利潤(rùn)將進(jìn)一步下降。
前文分析顯示，珠海銀隆“應(yīng)收賬款-新能源汽車政府補(bǔ)助”余額高于其最近兩年半時(shí)間里計(jì)入營(yíng)業(yè)收入的政府補(bǔ)貼款項(xiàng)之和，由此可以合理推測(cè)，相當(dāng)一部分應(yīng)收補(bǔ)貼款的賬齡很可能高于1年甚至2年。而宇通客車應(yīng)收政府補(bǔ)貼款賬齡為1年以內(nèi)，且按5%的比例計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備。相形之下，珠海銀隆對(duì)應(yīng)收政府補(bǔ)貼款既未披露賬齡，也未計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，相關(guān)信息披露欠透明，壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提不夠充分，有虛增利潤(rùn)之嫌。
新能源汽車補(bǔ)貼政策是新能源汽車市場(chǎng)近年來高速發(fā)展的主要原因，處于這一風(fēng)口之上的珠海銀隆雖然受到格力電器的青睞，但審計(jì)報(bào)告及相關(guān)報(bào)告對(duì)于政府補(bǔ)貼收入的信息披露欠透明，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提欠充分，財(cái)報(bào)披露的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的真實(shí)性存疑；未來隨著新能源補(bǔ)貼政策的退出，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的可持續(xù)性也將面臨考驗(yàn)。
2.
資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告信披欠透明，估值存較大不確定性
根據(jù)格力電器董事會(huì)公告，珠海銀隆100%股權(quán)截至評(píng)估基準(zhǔn)日2015年12月31日的評(píng)估值為129.66億元。北京中同華資產(chǎn)評(píng)估有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中同華“）出具了資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示，中同華分別采用收益法和市場(chǎng)法進(jìn)行了評(píng)估，收益法評(píng)估的結(jié)果為129.66億元，比審計(jì)后賬面凈資產(chǎn)增值90.88億元，增值率234.37%。評(píng)估報(bào)告將收益法評(píng)估結(jié)果129.66億元作為最終評(píng)估結(jié)果。
評(píng)估報(bào)告顯示，本次收益法評(píng)估采用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，即以被評(píng)估企業(yè)未來預(yù)期收益（自由現(xiàn)金流）折現(xiàn)來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。使用這一方法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，預(yù)期未來自由現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率是價(jià)值評(píng)估中重要的數(shù)據(jù)，令人遺憾的是，對(duì)于評(píng)估中折現(xiàn)率如何確定、最終實(shí)際使用的折現(xiàn)率，以及評(píng)估標(biāo)的珠海銀隆未來各年度的預(yù)期自由現(xiàn)金流，評(píng)估報(bào)告中沒有披露任何相關(guān)信息。評(píng)估報(bào)告第55頁資產(chǎn)評(píng)估匯總表（收益法）的下面注明：“收益法評(píng)估結(jié)論見收益法評(píng)估明細(xì)表”，然而，評(píng)估報(bào)告中卻無法找到該評(píng)估明細(xì)表。
前文分析顯示，2016年6月末，珠海銀隆應(yīng)收賬款余額高達(dá)47.72億元，這一金額甚至高于珠海銀隆2015年全年含稅銷售額，審計(jì)報(bào)告披露的珠海銀隆最近兩年又一期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)。雖然珠海銀隆憑借著計(jì)入營(yíng)業(yè)收入的巨額財(cái)政補(bǔ)貼收入成功扭虧為盈，但是，補(bǔ)貼收入?yún)s只是水月鏡花，最近三年的補(bǔ)貼收入基本上都掛賬于“應(yīng)收賬款”上且未計(jì)提任何壞賬準(zhǔn)備。因此，在查閱資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告時(shí)，筆者對(duì)珠海銀隆自由現(xiàn)金流量未來能否由負(fù)轉(zhuǎn)正、何時(shí)實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，始終心存疑慮，也希望能夠從該份資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中找到答案。令人遺憾的是，中同華出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告卻選擇性遺忘了這一關(guān)鍵信息。
6月份以來在A股市場(chǎng)引起巨大爭(zhēng)議的萬科股權(quán)之爭(zhēng)中，萬科披露的購(gòu)買資產(chǎn)預(yù)案中則詳細(xì)披露了折現(xiàn)率的確定方法及評(píng)估過程中實(shí)際使用的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率為14.15%，
其中，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為3.97%（10年以上國(guó)債的平均到期收益率）、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.90%、企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)4.00%。
皮之不存，毛將焉附？沒有這些基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，試問，最終的評(píng)估結(jié)果是如何得出的呢？珠海銀隆資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告洋洋數(shù)萬言，70多頁的篇幅，為什么涉及評(píng)估結(jié)果的預(yù)期自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)率等關(guān)鍵信息卻選擇性遺漏了呢？是對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)缺乏信心還是另有隱情？缺失了這些評(píng)估過程中的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，其評(píng)估結(jié)果顯然難以令人信服，其評(píng)估結(jié)論的可信度也大打折扣。
