格力電器增發(fā)方案為何令人失望?
來源:紫金港資本首席研究員 陳紹霞
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作者:goldportcap
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發(fā)布時(shí)間: 2016-08-27
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8月18日晚間，格力電器股份有限公司（以下簡稱“格力電器”）在停牌近6個(gè)月后發(fā)布公告，擬發(fā)行股票購買資產(chǎn)并配套募集資金，其增發(fā)方案在網(wǎng)上引發(fā)一片質(zhì)疑之聲，一位網(wǎng)友甚至以“出離憤怒”來表達(dá)其心情。筆者看了格力電器的公告，也深感失望。
根據(jù)公告，格力電器擬以發(fā)行股份的方式購買珠海銀隆全體股東持有的珠海銀隆100%的股權(quán)，收購總價(jià)款為130億元；本次新增對價(jià)股份的發(fā)行價(jià)格為15.57元/股，發(fā)行數(shù)量為834,938,974股。與此同時(shí)，格力電器擬向不超過十名符合條件的特定投資者非公開發(fā)行股份的方式進(jìn)行配套融資，以15.57元的價(jià)格發(fā)行642,260,757股，募集配套資金總額100億元，其中格力電器控股股東格力集團(tuán)擬認(rèn)購268,956,333 股、格力電器員工持股計(jì)劃擬認(rèn)購不超過152,858,060股；募集配套資金將全部用于珠海銀隆項(xiàng)目建設(shè)。
珠海銀隆的股東廣東銀通投資控股集團(tuán)有限公司、珠海厚銘投資有限公司等八個(gè)發(fā)行對象承諾：珠海銀隆于2016年度、2017年度和2018年度三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)的實(shí)際凈利潤數(shù)分別不低于72,000萬元、100,000萬元和140,000萬元。
格力電器增發(fā)方案之所以在網(wǎng)上引發(fā)投資者質(zhì)疑，主要是由于發(fā)行價(jià)格偏低、且發(fā)行數(shù)量大幅超出預(yù)期，現(xiàn)有股東的權(quán)益被顯著攤薄。
格力電器新股發(fā)行時(shí)機(jī)欠佳，價(jià)值被嚴(yán)重低估
格力電器于2016年2月19日宣布停牌重組，此前的半年多時(shí)間里A股市場先后爆發(fā)了三輪股災(zāi)，格力電器股價(jià)也因此遭受重創(chuàng)。
令格力電器股價(jià)走勢雪上加霜的是， 2015年是格力電器的業(yè)績調(diào)整年，格力電器業(yè)績低于預(yù)期。2015年格力電器營業(yè)總收入同比大幅下降28.2%、歸屬于母公司股東的凈同比下降11.5%。這是格力電器自1996年上市以來的20年間營業(yè)收入和凈利潤首次出現(xiàn)下滑。與格力電器2015年業(yè)績大幅下滑形成強(qiáng)烈反差的是，格力電器的主要競爭對手美的集團(tuán)2015年凈利潤同比增長了21.0%，美的集團(tuán)整體上市以來凈利潤首次反超格力電器。
股災(zāi)頻發(fā)之際，格力電器業(yè)績大幅下滑，這對格力電器的股票持有者而言，可謂禍不單行，二級市場上，格力電器股價(jià)走勢顯著弱于其主要競爭對手美的集團(tuán)。
另一方面，分析顯示，格力電器2015年業(yè)績下滑，是格力電器主動(dòng)降價(jià)、推動(dòng)銷售渠道去庫存的結(jié)果，其終端零售數(shù)據(jù)并沒有下滑。格力電器在與投資者交流時(shí)多次表示，終端零售數(shù)據(jù)略增，在2015年11月份與投資者的交流中格力電器也明確表示：“整體庫存比去年有所下降，1-10月份安裝卡數(shù)量比去年略有增長，出貨量則少于安裝卡的數(shù)量，所以處于去庫存過程。”由此可見，從終端零售數(shù)據(jù)看，2015年格力電器的銷售量實(shí)際上是略有增長的，只不過為了渠道去庫存，格力電器向經(jīng)銷商的發(fā)貨量下降了而已。格力電器董事長董明珠也表示，雖然2015年業(yè)績下滑，但空調(diào)的市場占有率進(jìn)一步提高，銷售凈利率不降反升。這些都表明，2015年格力電器業(yè)績下滑，是公司競爭策略主動(dòng)調(diào)整的結(jié)果，其競爭優(yōu)勢進(jìn)一步強(qiáng)化，銷售凈利率等盈利能力指標(biāo)進(jìn)一步提升。
業(yè)績下滑、股災(zāi)頻發(fā)，二級市場上格力電器股價(jià)低迷，其股價(jià)并沒有能夠反映格力電器的內(nèi)在價(jià)值，格力電器的價(jià)值被市場嚴(yán)重低估。
以本次擬發(fā)行價(jià)格15.57元計(jì)算，格力電器的總市值為936.65億元（15.57×60.1573）。而格力電器最新發(fā)布的2016年中報(bào)顯示，格力電器賬面貨幣資金余額高達(dá)994.21億元，格力電器的總市值居然低于其賬面的貨幣資金余額。
2015年6月，筆者曾撰文《格力電器：A股超級印鈔機(jī)解析》，分析顯示，格力電器是A股市場最強(qiáng)大的超級印鈔機(jī)。 將企業(yè)賬面貨幣資金余額加上其賬面交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資及對外發(fā)放的貸款等貨幣性資產(chǎn)、減去期末有息負(fù)債余額，并將這一數(shù)值定義為凈現(xiàn)金余額；計(jì)算結(jié)果顯示，2015年1季度末格力電器賬面凈現(xiàn)金余額761.5億元，位列A股市場兩千多家非金融業(yè)上市公司之首。美的集團(tuán)和貴州茅臺分別以266.1億元和256.7億元的凈現(xiàn)金余額位列第二和第三位。格力電器賬面凈現(xiàn)金余額是其主要競爭對手美的集團(tuán)的2.86倍，是貴州茅臺的2.97倍！（詳細(xì)分析見《格力電器：A股超級印鈔機(jī)解析》一文）。
格力電器2016年中報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表顯示，賬面貨幣資金余額994.21億元、加上發(fā)放貸款及墊款90.66億元、可供出售金融資產(chǎn)27.25億元，減去有息負(fù)債77.10億元（短期借款68.88億元、向中央銀行借款0.02億元、吸收同業(yè)存款及同業(yè)存放2.3億元、拆入資金0.9億元、賣出回購金融資產(chǎn)款5億元）,由此可以計(jì)算出，2016年6月末格力電器凈現(xiàn)金余額高達(dá)1035.02億元，較2015年1季度末的761.5億元增加了273.52億元！在此期間，格力電器還向股東派發(fā)了90多億元的現(xiàn)金股息。
這表明，2015年雖然是格力電器的業(yè)績調(diào)整年，報(bào)表顯示的營業(yè)收入和凈利潤下滑了，但格力電器的現(xiàn)金獲取能力絲毫沒有受損，其超級印鈔機(jī)的能力反而進(jìn)一步強(qiáng)化了。
以格力電器凈現(xiàn)金余額1035.02億元加上其賬面應(yīng)收票據(jù)(全部為銀行承兌匯票)107.76億元，合計(jì)達(dá)1142.78億元，除以其60.16億股的總股本，折合每股18.997元！扣除其7月初派發(fā)的每股1.5元股息后，仍高達(dá)17.497元，顯著高于本次15.57元的擬增發(fā)新股價(jià)格。這意味著，假設(shè)格力電器賬面貨幣性資產(chǎn)全部變現(xiàn)并償付其全部有息負(fù)債、并以15.57元回購其全部60.16億股票后，賬面上仍然有100多億元現(xiàn)金！由此不難看出，格力電器本次15.57元新股擬發(fā)行價(jià)格嚴(yán)重低估了格力電器的內(nèi)在價(jià)值。
與格力電器主要競爭對手美的集團(tuán)比較，格力電器的價(jià)值也處于顯著低估狀態(tài)。以上周末（8月19日）美的集團(tuán)27.86元的收盤價(jià)計(jì)，美的集團(tuán)的總市值為1783.34億元，以15.57元的新股發(fā)行價(jià)格計(jì)算，格力電器的總市值為936.65億元。長期以來，無論是盈利能力還是現(xiàn)金獲取能力，格力電器皆遠(yuǎn)高于美的集團(tuán)，其總市值也長期高于美的集團(tuán)，而以本次新股發(fā)行價(jià)格計(jì)算，格力電器的總市值僅為美的集團(tuán)的52.52%，由此也不難看出，格力電器的價(jià)值被顯著低估。
雖然2015年美的集團(tuán)歸屬于母公司凈利潤127.07億元，略高于格力電器125.32億元的凈利潤，在凈利潤上首次實(shí)現(xiàn)對格力電器的反超，但這并不足以解釋格力電器對美的集團(tuán)總市值如此大幅折價(jià)。
格力電器會(huì)計(jì)利潤核算保守，凈現(xiàn)金流持續(xù)高于會(huì)計(jì)利潤
今年5月初，筆者曾撰文《格力電器2015年報(bào)簡析》，對格力電器與美的集團(tuán)2015年報(bào)進(jìn)行了比較分析，也表明，格力電器2015年的財(cái)務(wù)狀況并沒有如報(bào)表中營收和凈利潤數(shù)據(jù)反映的那么糟糕，美的集團(tuán)并沒有如報(bào)表中營業(yè)收入、凈利潤數(shù)據(jù)反映的那么好，國內(nèi)空調(diào)行業(yè)總體競爭格局并沒有發(fā)生重大變化。
雖然利潤表中營業(yè)收入、凈利潤等指標(biāo)都顯示，2015年美的集團(tuán)超越了格力電器，但現(xiàn)金流量表、資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出相反的變化趨勢。從經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量來看， 2015年格力電器經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額443.78億元，顯著高于美的集團(tuán)267.64元的金額。2015年美的集團(tuán)利潤同比大幅增長，但支付的各項(xiàng)稅款卻略有下滑，由上年的84.65億元下降至2015年的83.24億元；而格力電器2015年利潤下降11.5%，但支付的稅款卻略有增加，由2014年的133.34億元增長至2015年的137.74億元。從支付的各項(xiàng)稅款這一指標(biāo)來看，美的集團(tuán)與格力電器的差距不僅沒有縮小，反而在進(jìn)一步擴(kuò)大。
資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2015年末格力電器遞延所得稅資產(chǎn)余額由2014年末的81.93億元增加至期末的87.64億元，而美的集團(tuán)賬面遞延所得稅資產(chǎn)余額則由上年末的37.80億元大幅下降至期末的22.24億元。
會(huì)計(jì)報(bào)表附注列示的明細(xì)項(xiàng)目顯示，格力電器賬面巨額遞延所得稅資產(chǎn)主要由預(yù)提費(fèi)用、長期資產(chǎn)攤銷等項(xiàng)目導(dǎo)致的會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)納稅所得額的差異而產(chǎn)生。個(gè)人認(rèn)為，這些項(xiàng)目某種程度上可能反映了格力電器在會(huì)計(jì)利潤核算上較為保守。
格力電器2016年中報(bào)顯示，2016年上半年格力電器賬面遞延所得稅資產(chǎn)余額由2015年末的87.64億元進(jìn)一步增加至期末的109.06億元，增加了21.42億元，以格力電器15%的所得稅率計(jì)，對應(yīng)的應(yīng)納稅所得額高達(dá)142.77億元。會(huì)計(jì)報(bào)表附注顯示，今年上半年格力電器預(yù)提費(fèi)用由511.89億元增加至643.81億元，增加了131.91億元！
根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)分析，格力電器預(yù)提費(fèi)用主要為計(jì)提的銷售返利，此前筆者曾為此撰文《銷售返利：格力電器“核按鈕”探秘》。2015年末，格力電器賬面銷售返利余額由2014年末的466.59億元上升至期末的530.50億元，2016年上半年格力電器賬面銷售返利余額由2015年末的530.50億元進(jìn)一步增加至593.55億元。
長期以來，格力電器銷售返利余額持續(xù)增加，對于其增加的原因，格力電器2012年1月《增發(fā)招股意向書》中曾對此作出解釋：“銷售返利逐年增加的原因是：返利計(jì)提金額對應(yīng)當(dāng)期銷售，返利應(yīng)支付金額對應(yīng)前期銷售，在公司國內(nèi)銷售規(guī)模逐步擴(kuò)大的過程中，由于各期的實(shí)際支付金額小于當(dāng)期計(jì)提金額，導(dǎo)致其他流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)下的銷售返利余額持續(xù)增加。”
格力電器這一說明雖然對其銷售返利逐年增加進(jìn)行了解釋，但卻不足以解釋銷售返利增速為何遠(yuǎn)高于營業(yè)收入的增速。而2015年格力電器營業(yè)收入大幅下降，但計(jì)提的銷售返利余額仍大幅增加，2015年銷售返利的增加顯然不是由于銷售規(guī)模擴(kuò)大所致；今年上半年，格力電器營業(yè)收入同比下降了1.85%，但賬面銷售返利余額卻由去年6月末的492.53億元增加至今年6月末的593.55億元、增加了20.51%。
格力電器今年上半年?duì)I業(yè)收入491.83億元，593.55億元的銷售返利余額是其上半年?duì)I業(yè)收入的1.21倍！這也是自2007年計(jì)提銷售返利以來格力電器銷售返利余額首次超過其上半年度營業(yè)收入總額。表一顯示，2012年上半年以來，格力電器銷售返利余額與半年度營業(yè)收入之比由2012年上半年的20.61%持續(xù)攀升至2016年上半年的120.68%。2015年下半年以來格力電器在與投資者交流活動(dòng)中多次表示，銷售返利政策沒有變化。返利政策沒變、銷售規(guī)模下降，而計(jì)提的銷售返利卻仍持續(xù)大幅增加，不能排除其超額計(jì)提銷售返利的可能性。
表一、格力電器2012年半年以來半年度營業(yè)收入與銷售返利余額比較 單位：億元
分析顯示，自2007年以來，格力電器持續(xù)計(jì)提巨額銷售返利等預(yù)提費(fèi)用，2016年6月末，格力電器預(yù)提費(fèi)用余額高達(dá)643.81億元，其中銷售返利余額達(dá)593.55億元。巨額銷售返利等預(yù)提費(fèi)用的計(jì)提使其報(bào)表反映的會(huì)計(jì)利潤顯著低于其經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，或者說，巨額計(jì)提使其報(bào)表反映的獲取現(xiàn)金流量能力高于賬面所反映的盈利能力。
前文分析顯示，2015年1季度末至2016年6月末這一年零一個(gè)季度時(shí)間里，格力電器凈現(xiàn)金余額增加了273.52億元，加上在此期間給投資者發(fā)放的現(xiàn)金股息90.24億元，在此期間其獲取的凈現(xiàn)金高達(dá)363.76億元，遠(yuǎn)高于其同期賬面顯示的凈利潤額161.60億元。
在《格力電器：A股超級印鈔機(jī)解析》一文中，筆者比較了格力電器與貴州茅臺的現(xiàn)金獲取能力。眾所周知，貴州茅臺憑借其在白酒行業(yè)強(qiáng)大的品牌影響力而保持著強(qiáng)大的盈利能力和現(xiàn)金獲取能力。2007年以來，貴州茅臺歷年的凈利潤均高于格力電器，但其賬面貨幣資金余額和凈現(xiàn)金余額卻顯著低于格力電器：2015年1季度末格力電器貨幣資金余額794.4億元，是貴州茅臺的2.8倍，凈現(xiàn)金余額761.5億元，是貴州茅臺的2.97倍。這表明，格力電器現(xiàn)金獲取能力顯著高于貴州茅臺。
企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。前文分析表明，格力電器的現(xiàn)金獲取能力不僅顯著高于其主要競爭對手美的集團(tuán)，而且也高于白酒龍頭企業(yè)貴州茅臺。以8月19日收盤價(jià)計(jì)，美的集團(tuán)總市值1783.34億元、貴州茅臺的總市值為3850.25億元。而本次格力電器擬發(fā)行價(jià)格15.57元，格力電器的總市值僅為936.65億元，格力電器的價(jià)值顯然被市場嚴(yán)重低估。
新股發(fā)行量超預(yù)期，珠海銀隆收購代價(jià)過于高昂
根據(jù)公告，格力電器本次增發(fā)方案包括兩個(gè)部分，珠海銀隆100%的股權(quán)作價(jià)130億元，擬以15.57元的價(jià)格向銀隆全體股東發(fā)行8.3494億股收購，另擬配套融資100億元，全部用于珠海銀隆項(xiàng)目建設(shè)，以15.57元的價(jià)格發(fā)行6.42,26億股，兩項(xiàng)合計(jì)發(fā)行新股14.772億股，增發(fā)新股數(shù)量相當(dāng)于格力電器現(xiàn)有股本的24.56%。
以格力電器2015年每股收益2.083元的每股收益計(jì)算，本次增發(fā)新股對應(yīng)的凈利潤高達(dá)30.774億元（14.772×2.083），以格力電器2014年每股收益2.353元的每股收益計(jì)算，本次增發(fā)新股對應(yīng)的凈利潤高達(dá)34.759億元（14.772×2.353）；由此可見，格力電器收購珠海銀隆的代價(jià)不菲。
根據(jù)珠海銀隆8位股東做出的業(yè)績承諾：珠海銀隆于2016年度、2017年度和2018年度三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)的實(shí)際凈利潤數(shù)分別不低于7.2億元、10億元和14億元。這意味著，三年后珠海銀隆的凈利潤才可能達(dá)到14億元。
從盈利能力指標(biāo)來看，格力電器長期以來凈資產(chǎn)收益率維持在30%以上，即使2015年處于業(yè)績調(diào)整期，凈資產(chǎn)收益率仍高達(dá)28.38%。2016年6月末，珠海銀隆賬面凈資產(chǎn)為42.10億元，本次格力電器以130億元股權(quán)為對價(jià)收購后，以發(fā)行股份方式募集配套資金100億元全部注入珠海銀隆后，珠海銀隆凈資產(chǎn)將增加至142.10億元。在如此巨額投入之后，珠海銀隆2018年承諾的凈利潤也僅為14億元。即使今年下半年和2017年珠海銀隆凈利潤全部向股東派發(fā)現(xiàn)金分紅、2018年初其賬面凈資產(chǎn)仍保持為142.10億元，以14億元的凈利潤計(jì)算，其2018年的凈資產(chǎn)收益率也僅為9.85%，遠(yuǎn)低于格力電器的盈利能力。
表二、2012年以來格力電器歷年凈資產(chǎn)收益率情況 單位：億元
另一方面，如筆者在《業(yè)績真實(shí)性存疑，珠海銀隆估值存較大不確定性》一文中分析顯示，珠海銀隆業(yè)績激增，高度依賴財(cái)政補(bǔ)貼，且補(bǔ)貼收入的真實(shí)性存疑，應(yīng)收賬款居高不下，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提不足，有虛增利潤之嫌，經(jīng)營凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，其會(huì)計(jì)利潤的含金量大打折扣。
以含金量高、2015年確定性的凈利潤30.774億元對應(yīng)的格力電器股權(quán)來換取珠海銀隆業(yè)績注水、仍有不確定性的2018年凈利潤僅為14億元的股權(quán)，很難令人相信這是一筆公允的交易。考慮到格力電器會(huì)計(jì)利潤核算較為保守、經(jīng)營凈現(xiàn)金流持續(xù)高于會(huì)計(jì)利潤，以及格力電器在空調(diào)行業(yè)具有的競爭優(yōu)勢、銷售凈利潤率等盈利能力指標(biāo)持續(xù)提升的狀況，個(gè)人認(rèn)為，本次格力電器收購珠海銀隆的代價(jià)過于高昂。
期待收購方案優(yōu)化，達(dá)成多方共贏
如前文所分析，2015年格力電器處于調(diào)整期，營業(yè)收入、凈利潤大幅下滑，格力電器賬面業(yè)績較為保守，加之2015年以來前后三輪股災(zāi)沖擊，業(yè)績調(diào)整期與股市低迷期疊加，格力電器價(jià)值被市場嚴(yán)重低估。
長期以來，格力電器一直是A股市場為數(shù)不多的價(jià)值投資的標(biāo)桿企業(yè)，相當(dāng)多的投資者長期持有格力電器股票，看中的是格力電器的價(jià)值。2015年7月以來的多輪股災(zāi)以及格力電器2015年的業(yè)績調(diào)整使其價(jià)值處于嚴(yán)重低估狀態(tài)。通常而言，當(dāng)企業(yè)價(jià)值被市場低估時(shí)，從維護(hù)全體股東利益出發(fā)，上市公司最佳應(yīng)對策略是回購公司的股票，尤其是像格力電器這樣現(xiàn)金流充裕的上市公司。
根據(jù)公告，格力電器擬以發(fā)行股份的方式購買珠海銀隆全體股東持有的珠海銀隆100%的股權(quán)，收購總價(jià)款為130億元；本次新增對價(jià)股份的發(fā)行價(jià)格為15.57元/股，發(fā)行數(shù)量為834,938,974股。與此同時(shí)，格力電器擬向不超過十名符合條件的特定投資者非公開發(fā)行股份的方式進(jìn)行配套融資，以15.57元的價(jià)格發(fā)行642,260,757股，募集配套資金總額100億元，其中格力電器控股股東格力集團(tuán)擬認(rèn)購268,956,333 股、格力電器員工持股計(jì)劃擬認(rèn)購不超過152,858,060股；募集配套資金將全部用于珠海銀隆項(xiàng)目建設(shè)。
珠海銀隆的股東廣東銀通投資控股集團(tuán)有限公司、珠海厚銘投資有限公司等八個(gè)發(fā)行對象承諾：珠海銀隆于2016年度、2017年度和2018年度三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)的實(shí)際凈利潤數(shù)分別不低于72,000萬元、100,000萬元和140,000萬元。
格力電器增發(fā)方案之所以在網(wǎng)上引發(fā)投資者質(zhì)疑，主要是由于發(fā)行價(jià)格偏低、且發(fā)行數(shù)量大幅超出預(yù)期，現(xiàn)有股東的權(quán)益被顯著攤薄。
格力電器新股發(fā)行時(shí)機(jī)欠佳，價(jià)值被嚴(yán)重低估
格力電器于2016年2月19日宣布停牌重組，此前的半年多時(shí)間里A股市場先后爆發(fā)了三輪股災(zāi)，格力電器股價(jià)也因此遭受重創(chuàng)。
令格力電器股價(jià)走勢雪上加霜的是， 2015年是格力電器的業(yè)績調(diào)整年，格力電器業(yè)績低于預(yù)期。2015年格力電器營業(yè)總收入同比大幅下降28.2%、歸屬于母公司股東的凈同比下降11.5%。這是格力電器自1996年上市以來的20年間營業(yè)收入和凈利潤首次出現(xiàn)下滑。與格力電器2015年業(yè)績大幅下滑形成強(qiáng)烈反差的是，格力電器的主要競爭對手美的集團(tuán)2015年凈利潤同比增長了21.0%，美的集團(tuán)整體上市以來凈利潤首次反超格力電器。
股災(zāi)頻發(fā)之際，格力電器業(yè)績大幅下滑，這對格力電器的股票持有者而言，可謂禍不單行，二級市場上，格力電器股價(jià)走勢顯著弱于其主要競爭對手美的集團(tuán)。
另一方面，分析顯示，格力電器2015年業(yè)績下滑，是格力電器主動(dòng)降價(jià)、推動(dòng)銷售渠道去庫存的結(jié)果，其終端零售數(shù)據(jù)并沒有下滑。格力電器在與投資者交流時(shí)多次表示，終端零售數(shù)據(jù)略增，在2015年11月份與投資者的交流中格力電器也明確表示：“整體庫存比去年有所下降，1-10月份安裝卡數(shù)量比去年略有增長，出貨量則少于安裝卡的數(shù)量，所以處于去庫存過程。”由此可見，從終端零售數(shù)據(jù)看，2015年格力電器的銷售量實(shí)際上是略有增長的，只不過為了渠道去庫存，格力電器向經(jīng)銷商的發(fā)貨量下降了而已。格力電器董事長董明珠也表示，雖然2015年業(yè)績下滑，但空調(diào)的市場占有率進(jìn)一步提高，銷售凈利率不降反升。這些都表明，2015年格力電器業(yè)績下滑，是公司競爭策略主動(dòng)調(diào)整的結(jié)果，其競爭優(yōu)勢進(jìn)一步強(qiáng)化，銷售凈利率等盈利能力指標(biāo)進(jìn)一步提升。
業(yè)績下滑、股災(zāi)頻發(fā)，二級市場上格力電器股價(jià)低迷，其股價(jià)并沒有能夠反映格力電器的內(nèi)在價(jià)值，格力電器的價(jià)值被市場嚴(yán)重低估。
以本次擬發(fā)行價(jià)格15.57元計(jì)算，格力電器的總市值為936.65億元（15.57×60.1573）。而格力電器最新發(fā)布的2016年中報(bào)顯示，格力電器賬面貨幣資金余額高達(dá)994.21億元，格力電器的總市值居然低于其賬面的貨幣資金余額。
2015年6月，筆者曾撰文《格力電器：A股超級印鈔機(jī)解析》，分析顯示，格力電器是A股市場最強(qiáng)大的超級印鈔機(jī)。 將企業(yè)賬面貨幣資金余額加上其賬面交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資及對外發(fā)放的貸款等貨幣性資產(chǎn)、減去期末有息負(fù)債余額，并將這一數(shù)值定義為凈現(xiàn)金余額；計(jì)算結(jié)果顯示，2015年1季度末格力電器賬面凈現(xiàn)金余額761.5億元，位列A股市場兩千多家非金融業(yè)上市公司之首。美的集團(tuán)和貴州茅臺分別以266.1億元和256.7億元的凈現(xiàn)金余額位列第二和第三位。格力電器賬面凈現(xiàn)金余額是其主要競爭對手美的集團(tuán)的2.86倍，是貴州茅臺的2.97倍！（詳細(xì)分析見《格力電器：A股超級印鈔機(jī)解析》一文）。
格力電器2016年中報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表顯示，賬面貨幣資金余額994.21億元、加上發(fā)放貸款及墊款90.66億元、可供出售金融資產(chǎn)27.25億元，減去有息負(fù)債77.10億元（短期借款68.88億元、向中央銀行借款0.02億元、吸收同業(yè)存款及同業(yè)存放2.3億元、拆入資金0.9億元、賣出回購金融資產(chǎn)款5億元）,由此可以計(jì)算出，2016年6月末格力電器凈現(xiàn)金余額高達(dá)1035.02億元，較2015年1季度末的761.5億元增加了273.52億元！在此期間，格力電器還向股東派發(fā)了90多億元的現(xiàn)金股息。
這表明，2015年雖然是格力電器的業(yè)績調(diào)整年，報(bào)表顯示的營業(yè)收入和凈利潤下滑了，但格力電器的現(xiàn)金獲取能力絲毫沒有受損，其超級印鈔機(jī)的能力反而進(jìn)一步強(qiáng)化了。
以格力電器凈現(xiàn)金余額1035.02億元加上其賬面應(yīng)收票據(jù)(全部為銀行承兌匯票)107.76億元，合計(jì)達(dá)1142.78億元，除以其60.16億股的總股本，折合每股18.997元！扣除其7月初派發(fā)的每股1.5元股息后，仍高達(dá)17.497元，顯著高于本次15.57元的擬增發(fā)新股價(jià)格。這意味著，假設(shè)格力電器賬面貨幣性資產(chǎn)全部變現(xiàn)并償付其全部有息負(fù)債、并以15.57元回購其全部60.16億股票后，賬面上仍然有100多億元現(xiàn)金！由此不難看出，格力電器本次15.57元新股擬發(fā)行價(jià)格嚴(yán)重低估了格力電器的內(nèi)在價(jià)值。
與格力電器主要競爭對手美的集團(tuán)比較，格力電器的價(jià)值也處于顯著低估狀態(tài)。以上周末（8月19日）美的集團(tuán)27.86元的收盤價(jià)計(jì)，美的集團(tuán)的總市值為1783.34億元，以15.57元的新股發(fā)行價(jià)格計(jì)算，格力電器的總市值為936.65億元。長期以來，無論是盈利能力還是現(xiàn)金獲取能力，格力電器皆遠(yuǎn)高于美的集團(tuán)，其總市值也長期高于美的集團(tuán)，而以本次新股發(fā)行價(jià)格計(jì)算，格力電器的總市值僅為美的集團(tuán)的52.52%，由此也不難看出，格力電器的價(jià)值被顯著低估。
雖然2015年美的集團(tuán)歸屬于母公司凈利潤127.07億元，略高于格力電器125.32億元的凈利潤，在凈利潤上首次實(shí)現(xiàn)對格力電器的反超，但這并不足以解釋格力電器對美的集團(tuán)總市值如此大幅折價(jià)。
格力電器會(huì)計(jì)利潤核算保守，凈現(xiàn)金流持續(xù)高于會(huì)計(jì)利潤
今年5月初，筆者曾撰文《格力電器2015年報(bào)簡析》，對格力電器與美的集團(tuán)2015年報(bào)進(jìn)行了比較分析，也表明，格力電器2015年的財(cái)務(wù)狀況并沒有如報(bào)表中營收和凈利潤數(shù)據(jù)反映的那么糟糕，美的集團(tuán)并沒有如報(bào)表中營業(yè)收入、凈利潤數(shù)據(jù)反映的那么好，國內(nèi)空調(diào)行業(yè)總體競爭格局并沒有發(fā)生重大變化。
雖然利潤表中營業(yè)收入、凈利潤等指標(biāo)都顯示，2015年美的集團(tuán)超越了格力電器，但現(xiàn)金流量表、資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出相反的變化趨勢。從經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量來看， 2015年格力電器經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額443.78億元，顯著高于美的集團(tuán)267.64元的金額。2015年美的集團(tuán)利潤同比大幅增長，但支付的各項(xiàng)稅款卻略有下滑，由上年的84.65億元下降至2015年的83.24億元；而格力電器2015年利潤下降11.5%，但支付的稅款卻略有增加，由2014年的133.34億元增長至2015年的137.74億元。從支付的各項(xiàng)稅款這一指標(biāo)來看，美的集團(tuán)與格力電器的差距不僅沒有縮小，反而在進(jìn)一步擴(kuò)大。
資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2015年末格力電器遞延所得稅資產(chǎn)余額由2014年末的81.93億元增加至期末的87.64億元，而美的集團(tuán)賬面遞延所得稅資產(chǎn)余額則由上年末的37.80億元大幅下降至期末的22.24億元。
會(huì)計(jì)報(bào)表附注列示的明細(xì)項(xiàng)目顯示，格力電器賬面巨額遞延所得稅資產(chǎn)主要由預(yù)提費(fèi)用、長期資產(chǎn)攤銷等項(xiàng)目導(dǎo)致的會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)納稅所得額的差異而產(chǎn)生。個(gè)人認(rèn)為，這些項(xiàng)目某種程度上可能反映了格力電器在會(huì)計(jì)利潤核算上較為保守。
格力電器2016年中報(bào)顯示，2016年上半年格力電器賬面遞延所得稅資產(chǎn)余額由2015年末的87.64億元進(jìn)一步增加至期末的109.06億元，增加了21.42億元，以格力電器15%的所得稅率計(jì)，對應(yīng)的應(yīng)納稅所得額高達(dá)142.77億元。會(huì)計(jì)報(bào)表附注顯示，今年上半年格力電器預(yù)提費(fèi)用由511.89億元增加至643.81億元，增加了131.91億元！
根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)分析，格力電器預(yù)提費(fèi)用主要為計(jì)提的銷售返利，此前筆者曾為此撰文《銷售返利：格力電器“核按鈕”探秘》。2015年末，格力電器賬面銷售返利余額由2014年末的466.59億元上升至期末的530.50億元，2016年上半年格力電器賬面銷售返利余額由2015年末的530.50億元進(jìn)一步增加至593.55億元。
長期以來，格力電器銷售返利余額持續(xù)增加，對于其增加的原因，格力電器2012年1月《增發(fā)招股意向書》中曾對此作出解釋：“銷售返利逐年增加的原因是：返利計(jì)提金額對應(yīng)當(dāng)期銷售，返利應(yīng)支付金額對應(yīng)前期銷售，在公司國內(nèi)銷售規(guī)模逐步擴(kuò)大的過程中，由于各期的實(shí)際支付金額小于當(dāng)期計(jì)提金額，導(dǎo)致其他流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)下的銷售返利余額持續(xù)增加。”
格力電器這一說明雖然對其銷售返利逐年增加進(jìn)行了解釋，但卻不足以解釋銷售返利增速為何遠(yuǎn)高于營業(yè)收入的增速。而2015年格力電器營業(yè)收入大幅下降，但計(jì)提的銷售返利余額仍大幅增加，2015年銷售返利的增加顯然不是由于銷售規(guī)模擴(kuò)大所致；今年上半年，格力電器營業(yè)收入同比下降了1.85%，但賬面銷售返利余額卻由去年6月末的492.53億元增加至今年6月末的593.55億元、增加了20.51%。
格力電器今年上半年?duì)I業(yè)收入491.83億元，593.55億元的銷售返利余額是其上半年?duì)I業(yè)收入的1.21倍！這也是自2007年計(jì)提銷售返利以來格力電器銷售返利余額首次超過其上半年度營業(yè)收入總額。表一顯示，2012年上半年以來，格力電器銷售返利余額與半年度營業(yè)收入之比由2012年上半年的20.61%持續(xù)攀升至2016年上半年的120.68%。2015年下半年以來格力電器在與投資者交流活動(dòng)中多次表示，銷售返利政策沒有變化。返利政策沒變、銷售規(guī)模下降，而計(jì)提的銷售返利卻仍持續(xù)大幅增加，不能排除其超額計(jì)提銷售返利的可能性。
表一、格力電器2012年半年以來半年度營業(yè)收入與銷售返利余額比較 單位：億元
前文分析顯示，2015年1季度末至2016年6月末這一年零一個(gè)季度時(shí)間里，格力電器凈現(xiàn)金余額增加了273.52億元，加上在此期間給投資者發(fā)放的現(xiàn)金股息90.24億元，在此期間其獲取的凈現(xiàn)金高達(dá)363.76億元，遠(yuǎn)高于其同期賬面顯示的凈利潤額161.60億元。
在《格力電器：A股超級印鈔機(jī)解析》一文中，筆者比較了格力電器與貴州茅臺的現(xiàn)金獲取能力。眾所周知，貴州茅臺憑借其在白酒行業(yè)強(qiáng)大的品牌影響力而保持著強(qiáng)大的盈利能力和現(xiàn)金獲取能力。2007年以來，貴州茅臺歷年的凈利潤均高于格力電器，但其賬面貨幣資金余額和凈現(xiàn)金余額卻顯著低于格力電器：2015年1季度末格力電器貨幣資金余額794.4億元，是貴州茅臺的2.8倍，凈現(xiàn)金余額761.5億元，是貴州茅臺的2.97倍。這表明，格力電器現(xiàn)金獲取能力顯著高于貴州茅臺。
企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。前文分析表明，格力電器的現(xiàn)金獲取能力不僅顯著高于其主要競爭對手美的集團(tuán)，而且也高于白酒龍頭企業(yè)貴州茅臺。以8月19日收盤價(jià)計(jì)，美的集團(tuán)總市值1783.34億元、貴州茅臺的總市值為3850.25億元。而本次格力電器擬發(fā)行價(jià)格15.57元，格力電器的總市值僅為936.65億元，格力電器的價(jià)值顯然被市場嚴(yán)重低估。
新股發(fā)行量超預(yù)期，珠海銀隆收購代價(jià)過于高昂
根據(jù)公告，格力電器本次增發(fā)方案包括兩個(gè)部分，珠海銀隆100%的股權(quán)作價(jià)130億元，擬以15.57元的價(jià)格向銀隆全體股東發(fā)行8.3494億股收購，另擬配套融資100億元，全部用于珠海銀隆項(xiàng)目建設(shè)，以15.57元的價(jià)格發(fā)行6.42,26億股，兩項(xiàng)合計(jì)發(fā)行新股14.772億股，增發(fā)新股數(shù)量相當(dāng)于格力電器現(xiàn)有股本的24.56%。
以格力電器2015年每股收益2.083元的每股收益計(jì)算，本次增發(fā)新股對應(yīng)的凈利潤高達(dá)30.774億元（14.772×2.083），以格力電器2014年每股收益2.353元的每股收益計(jì)算，本次增發(fā)新股對應(yīng)的凈利潤高達(dá)34.759億元（14.772×2.353）；由此可見，格力電器收購珠海銀隆的代價(jià)不菲。
根據(jù)珠海銀隆8位股東做出的業(yè)績承諾：珠海銀隆于2016年度、2017年度和2018年度三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)的實(shí)際凈利潤數(shù)分別不低于7.2億元、10億元和14億元。這意味著，三年后珠海銀隆的凈利潤才可能達(dá)到14億元。
從盈利能力指標(biāo)來看，格力電器長期以來凈資產(chǎn)收益率維持在30%以上，即使2015年處于業(yè)績調(diào)整期，凈資產(chǎn)收益率仍高達(dá)28.38%。2016年6月末，珠海銀隆賬面凈資產(chǎn)為42.10億元，本次格力電器以130億元股權(quán)為對價(jià)收購后，以發(fā)行股份方式募集配套資金100億元全部注入珠海銀隆后，珠海銀隆凈資產(chǎn)將增加至142.10億元。在如此巨額投入之后，珠海銀隆2018年承諾的凈利潤也僅為14億元。即使今年下半年和2017年珠海銀隆凈利潤全部向股東派發(fā)現(xiàn)金分紅、2018年初其賬面凈資產(chǎn)仍保持為142.10億元，以14億元的凈利潤計(jì)算，其2018年的凈資產(chǎn)收益率也僅為9.85%，遠(yuǎn)低于格力電器的盈利能力。
表二、2012年以來格力電器歷年凈資產(chǎn)收益率情況 單位：億元
以含金量高、2015年確定性的凈利潤30.774億元對應(yīng)的格力電器股權(quán)來換取珠海銀隆業(yè)績注水、仍有不確定性的2018年凈利潤僅為14億元的股權(quán)，很難令人相信這是一筆公允的交易。考慮到格力電器會(huì)計(jì)利潤核算較為保守、經(jīng)營凈現(xiàn)金流持續(xù)高于會(huì)計(jì)利潤，以及格力電器在空調(diào)行業(yè)具有的競爭優(yōu)勢、銷售凈利潤率等盈利能力指標(biāo)持續(xù)提升的狀況，個(gè)人認(rèn)為，本次格力電器收購珠海銀隆的代價(jià)過于高昂。
期待收購方案優(yōu)化，達(dá)成多方共贏
如前文所分析，2015年格力電器處于調(diào)整期，營業(yè)收入、凈利潤大幅下滑，格力電器賬面業(yè)績較為保守，加之2015年以來前后三輪股災(zāi)沖擊，業(yè)績調(diào)整期與股市低迷期疊加，格力電器價(jià)值被市場嚴(yán)重低估。
長期以來，格力電器一直是A股市場為數(shù)不多的價(jià)值投資的標(biāo)桿企業(yè)，相當(dāng)多的投資者長期持有格力電器股票，看中的是格力電器的價(jià)值。2015年7月以來的多輪股災(zāi)以及格力電器2015年的業(yè)績調(diào)整使其價(jià)值處于嚴(yán)重低估狀態(tài)。通常而言，當(dāng)企業(yè)價(jià)值被市場低估時(shí)，從維護(hù)全體股東利益出發(fā)，上市公司最佳應(yīng)對策略是回購公司的股票，尤其是像格力電器這樣現(xiàn)金流充裕的上市公司。
巴菲特在其50多年的投資生涯中一直鼓勵(lì)其持有股權(quán)的上市公司在市場低迷時(shí)回購股票。然而，格力電器卻在市場低迷時(shí)不僅沒有回購股票，卻選擇低價(jià)增發(fā)股票；如果增發(fā)收購確有必要，增發(fā)規(guī)模較小，攤薄現(xiàn)有股權(quán)比例較小，從有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的角度看，還可以接受，但令人遺憾的是，格力電器本次增發(fā)新股規(guī)模相當(dāng)于現(xiàn)有總股本的24.56%。如此大比例增發(fā)，攤薄現(xiàn)有股東權(quán)益是顯而易見的，受到投資者的質(zhì)疑，也就在情理之中。
