9月下旬，筆者為《證券市場紅周刊》撰文《定增猛于虎，政策應(yīng)調(diào)整》認為，近年來定向增發(fā)融資持續(xù)大幅增長，定增融資額與IPO融資額失衡，破壞了企業(yè)公平競爭的市場環(huán)境，定向增發(fā)泛濫成災(zāi)，扭曲了市場估值體系，資源配置逆向化，劣質(zhì)企業(yè)收購整合優(yōu)質(zhì)企業(yè)、資金富余企業(yè)惡意增發(fā)圈錢等亂象叢生，資本市場淪為權(quán)貴資本掠奪社會公眾財富的道具。
考慮到定向增發(fā)近年來暴露出的一系列問題，筆者在該文中認為，現(xiàn)行的定向增發(fā)政策有必要做出調(diào)整，以推動資本市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展，并提出了一些具體的建議：
建議提高定向增發(fā)的新股發(fā)行條件，如對擬定向增發(fā)的上市公司的盈利能力設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，適度放松對IPO的管控，改變IPO與定向增發(fā)失衡的現(xiàn)狀；建議鼓勵上市公司內(nèi)源性資本積累、對定向增發(fā)募資規(guī)模設(shè)限，鼓勵上市公司通過配股募集資金，對定向增發(fā)的股票設(shè)定更長的鎖定期；考慮到上市公司定向增發(fā)價格往往較二級市場股票價格有較大折價，定向增發(fā)淪為一些利益相關(guān)機構(gòu)套利的工具，損害了廣大中小投資者的合法權(quán)益，建議對新股增發(fā)價格做出更嚴(yán)格的規(guī)定，切實保護廣大中小投資者的合法權(quán)益（詳細內(nèi)容見筆者《定增猛于虎，政策應(yīng)調(diào)整》一文）。
定向增發(fā)政策或?qū)⒆龀鲚^大調(diào)整
根據(jù)多個渠道反饋的信息，該文主要觀點得到監(jiān)管部門的認同，定向增發(fā)政策未來或?qū)⒆龀鲚^大調(diào)整。近期，一些財經(jīng)媒體的報道也印證了這一點：
《華爾街見聞》的一則報道稱：“再融資規(guī)則可能會有很大變化，準(zhǔn)備啟動修訂模式。設(shè)六大再融資條件，對凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)、項目效益、融資間隔時間、主業(yè)關(guān)聯(lián)度等提門檻，提倡配股、公開發(fā)行等模式，控價控量控節(jié)奏?！薄渡虾ＷC券報》近日刊發(fā)《嚴(yán)防過度融資 A股定增規(guī)?！笆萆怼薄芬晃闹赋觯慌咀罱K申報材料中定增募資金額較原計劃募資金額大幅縮水。
表一、2012年以來A股市場歷年增發(fā)融資情況單位：億元
在11月份定向增發(fā)融資金額同比、環(huán)比大幅下降之際，IPO融資額卻呈上升之勢。11月份IPO融資金額306.51億元，這是自2011年10月以來IPO月度融資額首次超過定向增發(fā)融資額；針對近期IPO提速，上交所發(fā)行上市部總監(jiān)魏剛回應(yīng)稱，監(jiān)管希望恢復(fù)資本市場融資功能，金融的改革是要讓資金配置更有效率。
政策面變化或?qū)⒅匦聵?gòu)建A股市場估值體系，恢復(fù)市場優(yōu)化資源配置功能
證監(jiān)會前主席郭樹清曾痛斥A股市場“炒新、炒小、炒差”，藍籌股“優(yōu)質(zhì)不優(yōu)價”，不僅使股價結(jié)構(gòu)不合理，而且對投資者的利益造成了嚴(yán)重的損害。
A股市場的一大奇特之處在于，股票價格與股票的內(nèi)在價值背離，垃圾股與小盤股的估值遠高于大盤股的估值水平。追捧垃圾股是中國股市所獨有的現(xiàn)象，一些嚴(yán)重資不抵債的上市公司市值高達十幾億、甚至幾十億元。上市公司越窮越光榮，越虧損越受投資者青睞，由此形成A股市場的另類估值體系，市場價格與價值嚴(yán)重背離、估值體系嚴(yán)重扭曲。
優(yōu)化資源配置是資本市場的基本功能，一個估值體系正常的市場會引導(dǎo)資源向盈利能力強的優(yōu)勢企業(yè)集中，提高整個市場的資源利用效率，從而為投資者創(chuàng)造價值。在市場估值體系嚴(yán)重扭曲的市場環(huán)境下，資源向劣質(zhì)企業(yè)傾斜，而真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)卻因為IPO行政管控、難以上市，A股市場呈現(xiàn)出劣幣驅(qū)逐良幣、資源配置逆向化的亂象，由此導(dǎo)致市場總體資源利用效率低，投資者總體上投資回報率低下。
制度缺陷是導(dǎo)致A股市場估值體系扭曲的根本原因。現(xiàn)行的IPO行政審批體制下，新股IPO受到嚴(yán)格管控，企業(yè)謀求IPO上市往往需要排隊等待多年，借殼上市成為一些企業(yè)的無奈選擇，A股市場一殼難求，由此推升了殼資源價值；另一方面，近年來，定向增發(fā)受到政策面鼓勵，定向增發(fā)對上市公司無盈利能力要求，盈利能力低、甚至虧損的企業(yè)也可通過定增再融資，一些垃圾股通過定向增發(fā)收購資產(chǎn)，精心包裝一些市場熱門的概念、題材，這進一步推升了垃圾股的估值。
如創(chuàng)業(yè)板上市公司全通教育，其主營業(yè)務(wù)為“校訊通”，即通過向家長發(fā)送短信方式為學(xué)生家長提供增值服務(wù)，在QQ、微信等即時通信工具日益普及的背景下，“校訊通”以向家長群發(fā)短信的方式為家長提供服務(wù)，已經(jīng)完全失去了存在的價值。
這樣一家主營業(yè)務(wù)行將沒落、日薄西山的企業(yè)，其股價卻創(chuàng)下A股市場467.57元的天價紀(jì)錄，一度成為A股市場最貴的股票。引發(fā)炒作狂潮的是其先后發(fā)布的多起并購公告。全通教育先后多次發(fā)布公告，擬通過定向增發(fā)方式收購繼教網(wǎng)、西安習(xí)悅和河北皇典等多家互聯(lián)網(wǎng)教育企業(yè)。一家主營業(yè)務(wù)萎縮的企業(yè)，由于是上市公司，有再融資的便利而頻頻并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，推升二級市場股價。
2015年11月26日-2015年12月9日全通教育通過定向增發(fā)募集資金高達14.72億元，增發(fā)前全通教育賬面凈資產(chǎn)僅為3.98億元，增發(fā)融資額是其賬面凈資產(chǎn)的3.7倍！2016年前三季度全通教育凈利潤僅為0.42億元，年化的凈資產(chǎn)收益率僅為2.88%。經(jīng)歷了去年以來的多輪股災(zāi)之后，全通教育目前股價較其467.57元的天價紀(jì)錄下跌了60%多，但其目前總市值仍然高達165.98億元（以12月3日收盤價計）、動態(tài)市盈率仍然高達100多倍。
類似全通教育這樣的情形在A股市場上比比皆是，劣質(zhì)企業(yè)并購優(yōu)質(zhì)企業(yè)，成為A股市場一大奇特的景觀。最新的案例是，12月1日，北京君正在停牌半年后發(fā)布公告，擬以26.54元/股發(fā)行39476.3391萬股股票，并支付現(xiàn)金214,526.48萬元，合計作價126.22億元購買北京豪威100%股權(quán)、視信源100%股權(quán)、思比科40.4343%股權(quán)。同時，公司擬發(fā)行股份募集配套資金不超21.55億元，本次擬通過定向增發(fā)合計募集資金高達126.32億元。
北京君正三季報顯示，今年三季度末，北京君正賬面凈資產(chǎn)為10.93億元、今年前三季度凈利潤814.53萬元、同比下降78.96%；進一步分析顯示，北京君安自2011年上市以來盈利能力低下，2011年-2015年歷年凈資產(chǎn)收益率分別為5.93%、4.42%、2.37%、-0.95%和2.94%（詳見表二）。
一家自上市以來凈利潤持續(xù)下滑、盈利能力低下、賬面凈資產(chǎn)10.93億元的上市公司，一次性通過定向增發(fā)融資126.32億元，這是一種正常的融資行為嗎？定向增發(fā)融資規(guī)模相當(dāng)于其賬面凈資產(chǎn)的十多倍，這并不符合企業(yè)自身的發(fā)展規(guī)律。一家盈利能力低下、賬面凈資產(chǎn)10.93億元的企業(yè)通過定向增發(fā)一次性融資126.32億元，很難想象這個企業(yè)管理層能夠駕馭資產(chǎn)規(guī)模急劇膨脹后的新企業(yè)，大規(guī)模增發(fā)融資后，更大的可能性是企業(yè)資產(chǎn)的長期低效運行，損害投資者的利益。
2016年三季度末，北京君正每股凈資產(chǎn)為6.5665元，停牌前北京君正收盤價高達44元，股價是賬面凈資產(chǎn)的6.7倍。北京君正自上市以來盈利能力持續(xù)下滑，其凈資產(chǎn)收益率甚至低于銀行理財產(chǎn)品的收益率，盈利能力如此之低，在一個估值體系正常的市場，其合理的市場價格應(yīng)該低于每股凈資產(chǎn)，但在A股市場，其股價居然是其賬面凈資產(chǎn)的6.7倍，垃圾股的這種畸高的估值在當(dāng)前A股市場已經(jīng)司空見慣。
垃圾股之所以可以在A股市場獲得高估值，估值水平甚至遠高于大盤藍籌股，最主要的原因就是由于其可以通過定向增發(fā)大規(guī)模融資圈錢。定向增發(fā)可以在兩個方面推升垃圾股的估值：
一方面，垃圾股可能成為一些擬借殼企業(yè)的殼資源目標(biāo)，借殼重組使殼資源身價倍增；另一方面，現(xiàn)行的定向增發(fā)對企業(yè)盈利能力沒有要求，垃圾股可以通過大規(guī)模融資圈錢、收購一些為市場追捧的熱門題材、概念的資產(chǎn)，推升企業(yè)的估值。
上述案例表明，近年來定向增發(fā)泛濫以及IPO受到嚴(yán)格管控，推升了殼資源和垃圾股的估值，扭曲了A股市場的估值體系，市場資源配置逆向化。
未來隨著定向增發(fā)監(jiān)管趨嚴(yán)，定向增發(fā)新股的發(fā)行條件很可能會提高，對于非借殼重組的定向增發(fā)，或?qū)⒄张涔珊凸_增發(fā)新股的條件，設(shè)置盈利能力要求。倘如此，則盈利能力低下的垃圾股將喪失通過定向增發(fā)圈錢的機會，垃圾股通過定增并購并借此炒作題材、概念、推升估值的機會將不復(fù)存在。一旦定增政策調(diào)整，市場上大量微利、虧損的企業(yè)要么聚焦于主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營活動、提升盈利能力，恢復(fù)再融資能力，要么淪為殼資源，成為其他擬借殼上市企業(yè)的目標(biāo)。當(dāng)一大批微利、虧損的垃圾股失去定增再融資的資格、淪為殼資源， A股市場殼資源的數(shù)量將因此大幅增加；另一方面，隨著IPO上市管控放松，IPO排隊等待的時間縮短、IPO上市成本降低，企業(yè)借殼上市的需求將會隨之下降；殼資源需求下降、殼資源供給增加，殼資源的估值也將隨之下降。
近年來，定向增發(fā)融資規(guī)模急劇膨脹，2015年定增融資額高達13723億元，2016年前11月定增融資額高達13701億元，定增市場聚集了大量套利資金。隨著定向增發(fā)政策的調(diào)整，定增融資額或?qū)⒋蠓s水，定增市場巨額資金未來需要重新尋找投資方向。在定增市場參與套利的資金大多是低風(fēng)險偏好的資金，隨著這些資金從定增市場退出、重新尋找投資方向，低估值、高股息率的藍籌股有可能從中受益。
