從“浮動標尺”看美聯儲的非理性
來源:上海證券報
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作者:goldportcap
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發布時間: 2016-08-26
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當前美國新增非農就業數據既非強勁，也未衰退，而是處于正常區間。在5月給出的6、7月加息承諾落空后，美聯儲政策信用已然深度受損。在耶倫亮出了極度鴿派的底牌后，今年尚存一次加息可能。考慮到美聯儲偏離政策承諾和長期規則，美國經濟復蘇預期也該下調。
人不可能兩次踏進同一條河流。世界萬物，都是變化的，以靜態眼光看問題，難免會有風險。當前，全球股市漲聲一片，英國退歐帶來的沖擊被迅速消化，無所畏懼的市場大多已收復了英國退歐公投以來的失地。市場振奮的一個核心原因，是徹底看淡美聯儲加息。美聯儲高官近來持續表達了對非農就業的核心關切，而近三個月美國新增非農數據降至月均20萬以下水平，有所趨弱。那么，新增非農真是不正常的弱嗎？筆者認為，同樣一個數字，放在不同的勞動力市場周期階段，含義大不相同。
在研究經濟現象時，經濟學家們習慣采用中樞水平作為標尺，以衡量當前形勢的相對優劣。但人們常常忽略，這一標尺并非必然穩定，也可能悄然變化。基于理論邏輯和實證檢驗，美國新增非農就業人口的中樞水平具有時變性，是一把“浮動的標尺”。在經濟恢復期，隨著失業率降速放緩，新增非農就業人口的中樞水平呈下降趨勢。因此，在經濟恢復期，美國新增非農就業的中樞水平具有時變性，隨著不同階段而變化。
理論邏輯的推演可證明，當失業率低速下降時，新增非農就業水平較低；當失業率高速下降時，新增非農就業水平較高。需要關注的是，經濟恢復時期失業率的下降速度并不恒定，而是具有三階段的時變性。在經濟恢復的第一階段，由于刺激就業的諸多政策正在落地，效力尚未充分發揮，失業率雖然開始下降，但降速有限。至第二階段，刺激政策充分生效，各行業的雇傭需求持續回暖，失業率高速下降。進入第三階段，刺激政策效力已是強弩之末。而當失業率低于自然失業率后，經濟已實現充分就業。失業率難以繼續下降，否則將扭曲就業市場。由于動力衰弱、阻力增強，本階段失業率降速將逐漸放緩。由于經濟恢復期失業率的下降呈“低速-高速-低速”的時變特征，相應的，新增非農就業人口也會隨之出現“低水平-高水平-低水平”的三階段轉變。
實證研究表明，上述理論邏輯對于美國經濟均成立。首先，美國新增非農就業人口和失業率的變動長期存在穩定的負向關系?？紤]數據可得性，筆者采用美國總體失業率來近似衡量非農失業率。1970年至2016年期間，美國總體失業率降速每提高1百分點/月，其新增非農就業人口將顯著提高約10.5萬人。其次，經濟恢復期內，美國失業率呈現三階段時變特征。自1975年至今，美國失業率共出現5個持續下降期，且每個下降期中都存在失業率跌破自然失業率區間的現象。測算顯示，在這些下降期中，第一階段失業率降速普遍較低，第二階段均上升，第三階段則有所回落。最后，伴隨著失業率下降速度的變動，美國新增非農就業人口的水平也出現了三階段轉變。據筆者測算，在上述5個時期中，第二階段的新增非農就業人口均大幅高于第一階段、第三階段。近三個月，美國新增非農就業人口數據波動劇烈，5月為1.1萬，6月為28.7萬，7月為25.5萬?？紤]到罷工事件的特殊影響，參照合理選取的中樞水平，當前新增非農就業數據既非強勁，也未衰退，而是處于正常區間。
既然美國新增非農就業的中樞水平具有時變性，是一把“浮動的標尺”，那么，在評判當前新增非農就業數據時，就需首先找到(出)合理的歷史中樞。在這一方向，失業率變動與新增非農就業的負向關系提供了關鍵工具。歷史數據顯示，2009年末以來美國失業率進入了新一輪下降期。失業率下降速度在2009.11-2013.06期間為0.056百分點/月，2013.07-2015.12期間上升至0.083百分點/月，2016.01-2016.06期間則大幅下降至0.017百分點/月。這表明，當前失業率已進入本次下降期的第三階段。隨著失業率下降速度的放緩，新增非農就業的中樞水平也自然隨之降低。因此，在評價當前新增非農就業數據時，依舊采用20萬以上的習慣標準，或是以2014年至2015年的均值水平做參考，均不具備合理性。這就如同拿著一把嚴重膨脹的尺子去丈量物體，必然會系統性地低估物體長度。鑒于這一缺陷，筆者選擇采用1970年至2016年美國各段經濟恢復期的新增非農就業人口均值水平為標尺。據此測算，這一標尺約為18萬，與近三個月均值相當。由此可知，當前美國就業形勢已處于經濟恢復期的正常區間，并不存在明顯的沖高或衰退趨勢。
筆者此前曾提出，6月和7月是否加息是檢驗美聯儲當前決策機制的“試金石”：如果6月或7月加息，表明耶倫仍將堅持美聯儲傳統的“產出+通脹”雙目標制；反之，則表明美聯儲已將就業目標引入決策機制。如今，6、7月加息均落空，耶倫在多個場合重申對就業目標的關注。美聯儲副主席費希爾近期亦宣稱，相較于英國退歐的影響，美聯儲更加重視非農就業的表現。各類證據表明，美聯儲已放棄了傳統規則，切換至緊盯就業的“耶倫模式”，并在實踐中倚重于非農數據。但是，正如上文所證明的，新增非農就業的中樞水平具有時變性，一旦美聯儲忽略了這一潛在特性、采用錯誤的參照標準，就將大概率地過度看淡當前就業形勢，從而進一步抑制其加息意愿。自6月議息會議以來，美聯儲的種種舉動都在加劇這一擔憂。在5月給出的6、7月加息的承諾落空后，美聯儲的政策信用已然深度受損。在經歷了半年內部博弈后，美聯儲亮出了極度鴿派的底牌。筆者由此全面下調對美國利率曲線的預期，今年尚存一次加息可能，12月或更有可能?？紤]到美聯儲偏離政策承諾和長期規則，也適度下調對美國經濟復蘇的預期。
人不可能兩次踏進同一條河流。世界萬物，都是變化的，以靜態眼光看問題，難免會有風險。當前，全球股市漲聲一片，英國退歐帶來的沖擊被迅速消化，無所畏懼的市場大多已收復了英國退歐公投以來的失地。市場振奮的一個核心原因，是徹底看淡美聯儲加息。美聯儲高官近來持續表達了對非農就業的核心關切，而近三個月美國新增非農數據降至月均20萬以下水平，有所趨弱。那么，新增非農真是不正常的弱嗎？筆者認為，同樣一個數字，放在不同的勞動力市場周期階段，含義大不相同。
在研究經濟現象時，經濟學家們習慣采用中樞水平作為標尺，以衡量當前形勢的相對優劣。但人們常常忽略，這一標尺并非必然穩定，也可能悄然變化。基于理論邏輯和實證檢驗，美國新增非農就業人口的中樞水平具有時變性，是一把“浮動的標尺”。在經濟恢復期，隨著失業率降速放緩，新增非農就業人口的中樞水平呈下降趨勢。因此，在經濟恢復期，美國新增非農就業的中樞水平具有時變性，隨著不同階段而變化。
理論邏輯的推演可證明，當失業率低速下降時，新增非農就業水平較低；當失業率高速下降時，新增非農就業水平較高。需要關注的是，經濟恢復時期失業率的下降速度并不恒定，而是具有三階段的時變性。在經濟恢復的第一階段，由于刺激就業的諸多政策正在落地，效力尚未充分發揮，失業率雖然開始下降，但降速有限。至第二階段，刺激政策充分生效，各行業的雇傭需求持續回暖，失業率高速下降。進入第三階段，刺激政策效力已是強弩之末。而當失業率低于自然失業率后，經濟已實現充分就業。失業率難以繼續下降，否則將扭曲就業市場。由于動力衰弱、阻力增強，本階段失業率降速將逐漸放緩。由于經濟恢復期失業率的下降呈“低速-高速-低速”的時變特征，相應的，新增非農就業人口也會隨之出現“低水平-高水平-低水平”的三階段轉變。
實證研究表明，上述理論邏輯對于美國經濟均成立。首先，美國新增非農就業人口和失業率的變動長期存在穩定的負向關系?？紤]數據可得性，筆者采用美國總體失業率來近似衡量非農失業率。1970年至2016年期間，美國總體失業率降速每提高1百分點/月，其新增非農就業人口將顯著提高約10.5萬人。其次，經濟恢復期內，美國失業率呈現三階段時變特征。自1975年至今，美國失業率共出現5個持續下降期，且每個下降期中都存在失業率跌破自然失業率區間的現象。測算顯示，在這些下降期中，第一階段失業率降速普遍較低，第二階段均上升，第三階段則有所回落。最后，伴隨著失業率下降速度的變動，美國新增非農就業人口的水平也出現了三階段轉變。據筆者測算，在上述5個時期中，第二階段的新增非農就業人口均大幅高于第一階段、第三階段。近三個月，美國新增非農就業人口數據波動劇烈，5月為1.1萬，6月為28.7萬，7月為25.5萬?？紤]到罷工事件的特殊影響，參照合理選取的中樞水平，當前新增非農就業數據既非強勁，也未衰退，而是處于正常區間。
既然美國新增非農就業的中樞水平具有時變性，是一把“浮動的標尺”，那么，在評判當前新增非農就業數據時，就需首先找到(出)合理的歷史中樞。在這一方向，失業率變動與新增非農就業的負向關系提供了關鍵工具。歷史數據顯示，2009年末以來美國失業率進入了新一輪下降期。失業率下降速度在2009.11-2013.06期間為0.056百分點/月，2013.07-2015.12期間上升至0.083百分點/月，2016.01-2016.06期間則大幅下降至0.017百分點/月。這表明，當前失業率已進入本次下降期的第三階段。隨著失業率下降速度的放緩，新增非農就業的中樞水平也自然隨之降低。因此，在評價當前新增非農就業數據時，依舊采用20萬以上的習慣標準，或是以2014年至2015年的均值水平做參考，均不具備合理性。這就如同拿著一把嚴重膨脹的尺子去丈量物體，必然會系統性地低估物體長度。鑒于這一缺陷，筆者選擇采用1970年至2016年美國各段經濟恢復期的新增非農就業人口均值水平為標尺。據此測算，這一標尺約為18萬，與近三個月均值相當。由此可知，當前美國就業形勢已處于經濟恢復期的正常區間，并不存在明顯的沖高或衰退趨勢。
筆者此前曾提出，6月和7月是否加息是檢驗美聯儲當前決策機制的“試金石”：如果6月或7月加息，表明耶倫仍將堅持美聯儲傳統的“產出+通脹”雙目標制；反之，則表明美聯儲已將就業目標引入決策機制。如今，6、7月加息均落空，耶倫在多個場合重申對就業目標的關注。美聯儲副主席費希爾近期亦宣稱，相較于英國退歐的影響，美聯儲更加重視非農就業的表現。各類證據表明，美聯儲已放棄了傳統規則，切換至緊盯就業的“耶倫模式”，并在實踐中倚重于非農數據。但是，正如上文所證明的，新增非農就業的中樞水平具有時變性，一旦美聯儲忽略了這一潛在特性、采用錯誤的參照標準，就將大概率地過度看淡當前就業形勢，從而進一步抑制其加息意愿。自6月議息會議以來，美聯儲的種種舉動都在加劇這一擔憂。在5月給出的6、7月加息的承諾落空后，美聯儲的政策信用已然深度受損。在經歷了半年內部博弈后，美聯儲亮出了極度鴿派的底牌。筆者由此全面下調對美國利率曲線的預期，今年尚存一次加息可能，12月或更有可能?？紤]到美聯儲偏離政策承諾和長期規則，也適度下調對美國經濟復蘇的預期。
