信貸飆升經濟減速 大量貸款去哪里了
來源:上海證券報
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作者:goldportcap
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發布時間: 2016-08-18
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今年上半年，我國人民幣貸款新增7.53萬億元，比2009年上半年4萬億刺激政策推出時期新增貸款投放量還多1600億元人民幣。與此同時，工業增加值等指標卻仍在下探，價格指數也持續低迷。信貸飆漲與經濟增長表現相背離的主要原因是資金大都流向了一些低效領域，無效資金占用過多，資金使用效率低。
從資金流向看，房地產行業占用較多，對其他行業形成擠占。信貸資金過多被房地產占用，不僅直接擠占了其他行業的信貸資源，而且在房地產高收益的吸引下使得經濟主體無心從事實業生產，導致經濟“空心化”，也使房價難以預測、大起大落，給經濟發展帶來危機隱患。
信貸被用于購買現存資產，這是當前我國信貸增速極高而通脹率相對較低的原因。貨幣大量流入資本市場和房地產市場導致資產價格上升，而資產價格上升又導致對信貸、貨幣需求的進一步上升。盡管資產泡沫在膨脹，但由于銀行信貸所創造的部分貨幣一直停留在資本市場，并未流入實體經濟，通脹率可能不會因貨幣和信貸的增長而相應上升。
下半年將在進一步擴大財政赤字的基礎上，強化積極財政政策的定向寬松。一是加大重點領域有效投資；二是進一步加快地方政府債務置換和發行。下半年如果國內外一些潛在風險演化為現實沖擊，部分重要指標特別是民間投資不能有效止跌回穩，經濟有可能慣性回落，下行壓力仍然較大，因此初步預計全年GDP增長6.6%左右。
今年上半年，我國人民幣貸款新增7.53萬億元，比2009年上半年4萬億刺激政策推出時期新增貸款投放量還多1600億元人民幣。若考慮地方債務置換因素的影響，上半年增量可能高達11.03萬億元左右，甚至超過2009年全年新增量(9.59萬億)。但與此同時，工業增加值等指標卻仍在下探，價格指數也持續低迷，表明中國經濟活性下降。
一般來講，經濟下行時，政府往往通過放松貨幣政策、向市場注入流動性來刺激經濟，這在以前都非常有效，但現在效果卻越來越不明顯。這是為什么？出了什么問題？
回顧中國經濟數據，發現問題在2008年金融危機時已悄然形成。
2008年國際金融危機爆發后，發達經濟體經濟普遍萎縮，對我國產品的出口需求出現斷崖式下跌，政府擔心經濟也出現斷崖式下跌，出臺了促投資的4萬億刺激政策。2009年之后，中國信貸飆增，近年來愈演愈烈。
1990-1999年的十年間，我國一共新增貸款7.94萬億元，年均新增貸款為0.79萬億元；2000-2008年九年間，我國新增信貸23.68萬億元，年均新增貸款上升到2.63萬億元；而2009-2015年的七年間，我國新增信貸為63.6萬億元，年均新增貸款迅速猛增到9.08萬億元。其中，2015年甚至超過了11萬億元，如果再考慮地方融資平臺貸款置換債券因素(2015年全年完成置換3.2萬億元)，2015年甚至接近15萬億元，貸款實際增長非常強勁，可以說是天量了。到2016年上半年，新增貸款又較2015年上了一個臺階。
這種信貸驅動的大規模刺激政策對中國起到了積極作用，抵消了2007-2008年發達經濟體金融危機所產生的負面影響。同時，面對發達經濟體集體去杠桿，中國的刺激政策也為穩定全球需求做出了積極貢獻。
但是，杠桿率飆升為中國經濟發展帶來了一些隱患。主要體現在兩個方面：一是我國出現大面積的產能過剩。在信貸支持下，包括鋼鐵、煤礦、水泥及其他資本密集型行業的國有企業均出現產能過剩，產能過剩行業又催生了一大批僵尸企業；二是導致房地產和基礎設施建設投資過熱過快，加劇了經濟波動幅度。其中一些投資確實是有效的，但也有相當一部分實屬浪費。這些投資大多通過融資平臺貸款或直接貸款的融資方式，放大了經濟波動幅度。一方面這種融資模式刺激了上行周期的過度繁榮，但在下行周期，又增加了債務積壓和違約風險，從而加劇了自我強化的周期波動的危險。
我們一直習慣于用GDP等總的指標來刻畫經濟的整體走勢，經常用“三駕馬車”的分析框架，認為如果消費、出口不足，就可以用投資來拉動GDP的增長，但事實上，就像一個蘋果和一枚鐵釘無法簡單相加一樣，一個消費等于80、投資等于20的經濟，與一個消費等于20、投資等于80的經濟是完全不同的，盡管二者的總量相等。因此，以加速投資來刺激經濟的做法雖然見效快，但過度使用則不僅忘卻了經濟增長本身的價值，更忽略了這種刺激方案對經濟結構及未來經濟增長潛力的損害。事實上，我們現在正在承受這種后果。
大量貸款到哪里去了
2015年以來，非金融企業和機關團體貸款增量明顯高于固定資產投資的貸款，2016年以來這種趨勢更為明顯，但是我們可以看到，2006-2014年二者基本相當。兩者的這個差異，可能有三方面的原因，都反映出很多貸款未被配置到合適領域，資金配置效率較低。
第一，可能企業持幣觀望，部分信貸資金投放到了實體部門并被“閑置”。企業不投資，與投資回報率不斷下降有關，也與企業對經濟前景不看好有很大關系。企業主短期內寧愿持幣待購(投)，并不急于擴大生產或投資。正因為這個原因，從宏觀上看，貨幣資金也呈現出“活化”的特征。M1增速于2015年10月反超M2，且兩者間的差距越來越大，截至6月末，M1增速(24.6%)已高出M2增速(11.8%)一倍多，剪刀差達歷史高位。
第二，一定量的貸款可能被企業通過多種途徑(如理財、財務公司等)用于金融或地產投資。這從主營業務收入和營業外收入增速差距可以得到部分佐證。前5月，規模以上工業企業主營業務收入同比僅增長2.9%，但營業外凈收入3月同比增長 68.3%，4、5月份分別為56.2%和19.7%，雖較3月有所回落，但仍遠高于主營業務收入增速。而且，據統計局公布，3月工業企業新增利潤中，30.5%來源于投資收益和營業外凈收入的增加。
第三，部分貸款可能被用于還本付息。截至2016年6月末，非金融企業貸款余額已達70.28萬億元；按6月加權平均5.26%的貸款利率計息，年付息3.69萬億元，接近4萬億。與此同時，規模以上工業企業利潤同比僅增長6.2%；國有企業利潤同比下降8.5%。非金融企業巨大的債務存量且盈利能力顯著下降，意味著大量的貸款被用于利息償還。
那么，為什么這些需要靠貸款來還本付息的困難企業仍然能拿到貸款？主要是因為銀行也怕自己的客戶垮掉、怕出現不良貸款。一般來說，持續嚴重的產能過剩會導致產品價格不斷下降。產能過剩行業要想出現轉機，就必須有一批企業垮掉，讓產能恢復到合理水平，這樣該行業內的企業盈利水平才能提高。因此，產能過剩行業的競爭邏輯不是比誰的生產率更高，而是比誰能活到最后——“剩者為王”，誰能活到最后取決于這些企業承擔虧損的能力。
從理論上來說，只要銀行持續不斷地給“僵尸企業”放貸，企業就可以借新賬還舊賬，“僵尸企業”問題在銀行財務報表中也不會很快體現。銀行寄希望于自己的客戶能夠成為“剩者”，然后走出經營困境，成為產業中的強者。因此，企業和銀行之間互相捆綁的關系導致很多貸款流向這種靠貸款來還本付息的僵尸企業。
從資金流向的行業看，房地產行業占用較多，對其他行業形成擠占。上半年，新增個人住房貸款占全部新增貸款的31%，較14%的余額占比高出超過一倍。1-5月，房地產企業債券融資近4400億元，已與2015年全年規模相當。從貸款增速看，房地產貸款(包括開發貸款和購房貸款)余額增速從2015年三季度就開始加快，截至今年二季度末已達24%，而同期我國工業和服務業的中長期貸款余額同比增速分別僅為3%和11.1%，房地產貸款增速遠高于工業和服務業。事實上，除此之外，還有一些資金通過信托等其他渠道進入房地產。
信貸資金過多被房地產占用，不僅直接擠占了其他行業的信貸資源，而且在房地產高收益的吸引下使得經濟主體無心從事實業生產，導致經濟“空心化”，也使得房價難以預測、大起大落，給經濟發展帶來危機隱患。
從貸款流向經濟主體看，在穩增長目標下，金融資源更多地被配置到了享有隱性擔保的、低效率的國有部門。1-5月，國有控股企業貸款(不含票據融資)新增2.31萬億元，占全部企業新增貸款的77%。信貸資源向國有部門的集中直接拉動了國有及國有控股企業投資增速。投資的“國進民退”現象凸顯。上半年國有及國有控股單位固定資產投資同比增長23.5%，但民間固定資產投資增速僅為2.8%。
可以看出，在當前，就社會資金運行看，造成信貸飆漲與經濟增長表現相背離的主要原因在于資金大都流向了一些低效領域，無效資金占用過多，資金使用效率低下。
我國需要這么多貸款嗎
在2008年全球金融危機爆發之前，中央銀行的理念是：實現穩定的低通脹水平足以保證金融和宏觀經濟穩定，源于信貸創造的任何危險都會反映在當時或預期的通脹水平中。也就是說，只要通脹低水平，信貸就不會過量。但是，2008年金融危機證明上述觀點是不對的，盡管通脹維持低位，過量信貸還是引發了危機。
在傳統貨幣數量公式MV=PY中(M—貨幣，V-貨幣流通速度，P-價格)，Y指的是新創造的價值，即GDP，不包括過去創造但現在已經存在的資本品。然而，在現代經濟中，資金并非只用于購買當年生產的產品和服務，或者用于支持新的投資，大量的信貸事實上是為購買現存資產提供資金，特別是為購買現存房地產提供資金。我國是如此，西方國家也是如此。霍爾達、舒拉里克和泰勒的研究表明，1928-1970年，房地產信貸占全部銀行信貸的比例由30%逐步上升至35%。到2007年，這一比例接近60%，而其余40%的銀行信貸中也有相當一部分可能是為商業房地產融資的。
信貸被用于購買現存資產，這是當前我國信貸增速極高而通脹率相對較低的原因。貨幣大量流入資本市場和房地產市場導致資產價格上升，而資產價格上升又導致對信貸、貨幣需求的進一步上升。于是，銀行提供更多的信貸，創造更多的貨幣，資產價格進一步上升。盡管資產泡沫在膨脹，但由于銀行信貸所創造的部分貨幣一直停留在資本市場，并未流入實體經濟，通脹率可能不會因貨幣和信貸的增長而相應上升。
哈耶克指出，寬松的貨幣政策并不一定能提高商品和服務的價格水平，但是，一定會導致經濟結構的失衡，尤其是資本市場的失衡，就像日本當年。從我國實際情況看，近年來房價持續攀升，當前北京、上海、深圳的房價已躋身國際高房價城市之列。與此同時，今年4月我國出現一輪螺紋鋼、黃金、大豆、銅、鋁等大宗商品價格大幅波動的情況。房價及大宗商品價格的暴漲暴跌，容易引發一波又一波趨利避害行為的超級活躍，這會擾亂資源配置并惡化收入分配，這才是當前中國在CPI基本平穩的情況下隱蔽的風險。
因此，中國也不應將通貨膨脹率等傳統目標作為衡量貨幣政策是否適度的唯一尺度。換言之，即使通貨膨脹不嚴重，也不一定意味著信貸增長速度或貨幣供應量增長速度是適宜的。其實從上面的分析已經看出了，很多貸款都是維持性貸款，資金使用效率很低，這些貸款如果斷貸，可能會承受短期陣痛，但對經濟產能出清、結構調整會有好處。
未來宏觀政策及經濟走向預測
由上可知，貸款主要問題不是數量少，而是投向不合理，所以通過降息來刺激貸款需求對經濟效用有限，預計降息可能性不大。就降準來看，由于其信號意義較強，容易強化對政策放松的預期，所以預計央行將主要通過公開市場操作、中期借貸便利來提供流動性和基礎貨幣，預計下半年降準的概率較低，但不排除在匯率貶值預期陡然增大、跨境資金大幅流出情況下降準的可能性。
從財政政策來看，考慮到我國政府負債率和財政赤字率在世界主要經濟體中均處于較低水平，政府部門仍有適當加杠桿的空間。下半年將在進一步擴大財政赤字的基礎上，強化積極財政政策的定向寬松。一是加大重點領域有效投資。目前我國基礎設施和民生領域投資需求空間較大，下半年將繼續加大交通運輸、電力和水利等重大項目，以及城鎮棚戶區和城鄉危房改造、配套基礎設施等建設力度，保證基礎設施建設規模，發揮穩增長調結構惠民生的多重作用；二是進一步加快地方政府債務置換和發行。年初至今地方債凈發行量已經達到3.5萬億元，其中2.68萬億元用于置換地方政府融資平臺貸款(2015年全年置換3.2萬億元)。預計下半年地方債發行將保持類似的速度。
展望未來經濟走勢，從外部看，世界經濟仍處于國際金融危機后的深度調整期，主要經濟體經濟走勢進一步分化，美國經濟溫和復蘇，歐元區復蘇基礎尚待鞏固，日本經濟低迷，部分新興經濟體面臨較多困難，國際金融市場風險隱患較多，全球貿易仍將低迷。
從內部看，我國經濟發展長期向好的基本面沒有變，經濟韌性好、潛力足、回旋余地大的基本特征沒有變，經濟持續增長的良好支撐基礎和條件沒有變，經濟結構調整優化的前進態勢沒有變；但短期內外部環境沒有根本好轉，國內深層次矛盾難以根本緩解，新舊發展動能的轉換需要一個過程，經濟運行將繼續承壓甚至可能突破預期目標區間下限。
如果國內外一些潛在風險演化為現實沖擊，部分重要指標特別是民間投資不能有效止跌回穩，經濟將可能持續慣性回落。綜上，預計下半年國內經濟下行壓力仍然較大，初步預計全年GDP增長6.6%左右。
從資金流向看，房地產行業占用較多，對其他行業形成擠占。信貸資金過多被房地產占用，不僅直接擠占了其他行業的信貸資源，而且在房地產高收益的吸引下使得經濟主體無心從事實業生產，導致經濟“空心化”，也使房價難以預測、大起大落，給經濟發展帶來危機隱患。
信貸被用于購買現存資產，這是當前我國信貸增速極高而通脹率相對較低的原因。貨幣大量流入資本市場和房地產市場導致資產價格上升，而資產價格上升又導致對信貸、貨幣需求的進一步上升。盡管資產泡沫在膨脹，但由于銀行信貸所創造的部分貨幣一直停留在資本市場，并未流入實體經濟，通脹率可能不會因貨幣和信貸的增長而相應上升。
下半年將在進一步擴大財政赤字的基礎上，強化積極財政政策的定向寬松。一是加大重點領域有效投資；二是進一步加快地方政府債務置換和發行。下半年如果國內外一些潛在風險演化為現實沖擊，部分重要指標特別是民間投資不能有效止跌回穩，經濟有可能慣性回落，下行壓力仍然較大，因此初步預計全年GDP增長6.6%左右。
今年上半年，我國人民幣貸款新增7.53萬億元，比2009年上半年4萬億刺激政策推出時期新增貸款投放量還多1600億元人民幣。若考慮地方債務置換因素的影響，上半年增量可能高達11.03萬億元左右，甚至超過2009年全年新增量(9.59萬億)。但與此同時，工業增加值等指標卻仍在下探，價格指數也持續低迷，表明中國經濟活性下降。
一般來講，經濟下行時，政府往往通過放松貨幣政策、向市場注入流動性來刺激經濟，這在以前都非常有效，但現在效果卻越來越不明顯。這是為什么？出了什么問題？
回顧中國經濟數據，發現問題在2008年金融危機時已悄然形成。
2008年國際金融危機爆發后，發達經濟體經濟普遍萎縮，對我國產品的出口需求出現斷崖式下跌，政府擔心經濟也出現斷崖式下跌，出臺了促投資的4萬億刺激政策。2009年之后，中國信貸飆增，近年來愈演愈烈。
1990-1999年的十年間，我國一共新增貸款7.94萬億元，年均新增貸款為0.79萬億元；2000-2008年九年間，我國新增信貸23.68萬億元，年均新增貸款上升到2.63萬億元；而2009-2015年的七年間，我國新增信貸為63.6萬億元，年均新增貸款迅速猛增到9.08萬億元。其中，2015年甚至超過了11萬億元，如果再考慮地方融資平臺貸款置換債券因素(2015年全年完成置換3.2萬億元)，2015年甚至接近15萬億元，貸款實際增長非常強勁，可以說是天量了。到2016年上半年，新增貸款又較2015年上了一個臺階。
這種信貸驅動的大規模刺激政策對中國起到了積極作用，抵消了2007-2008年發達經濟體金融危機所產生的負面影響。同時，面對發達經濟體集體去杠桿，中國的刺激政策也為穩定全球需求做出了積極貢獻。
但是，杠桿率飆升為中國經濟發展帶來了一些隱患。主要體現在兩個方面：一是我國出現大面積的產能過剩。在信貸支持下，包括鋼鐵、煤礦、水泥及其他資本密集型行業的國有企業均出現產能過剩，產能過剩行業又催生了一大批僵尸企業；二是導致房地產和基礎設施建設投資過熱過快，加劇了經濟波動幅度。其中一些投資確實是有效的，但也有相當一部分實屬浪費。這些投資大多通過融資平臺貸款或直接貸款的融資方式，放大了經濟波動幅度。一方面這種融資模式刺激了上行周期的過度繁榮，但在下行周期，又增加了債務積壓和違約風險，從而加劇了自我強化的周期波動的危險。
我們一直習慣于用GDP等總的指標來刻畫經濟的整體走勢，經常用“三駕馬車”的分析框架，認為如果消費、出口不足，就可以用投資來拉動GDP的增長，但事實上，就像一個蘋果和一枚鐵釘無法簡單相加一樣，一個消費等于80、投資等于20的經濟，與一個消費等于20、投資等于80的經濟是完全不同的，盡管二者的總量相等。因此，以加速投資來刺激經濟的做法雖然見效快，但過度使用則不僅忘卻了經濟增長本身的價值，更忽略了這種刺激方案對經濟結構及未來經濟增長潛力的損害。事實上，我們現在正在承受這種后果。
大量貸款到哪里去了
2015年以來，非金融企業和機關團體貸款增量明顯高于固定資產投資的貸款，2016年以來這種趨勢更為明顯，但是我們可以看到，2006-2014年二者基本相當。兩者的這個差異，可能有三方面的原因，都反映出很多貸款未被配置到合適領域，資金配置效率較低。
第一，可能企業持幣觀望，部分信貸資金投放到了實體部門并被“閑置”。企業不投資，與投資回報率不斷下降有關，也與企業對經濟前景不看好有很大關系。企業主短期內寧愿持幣待購(投)，并不急于擴大生產或投資。正因為這個原因，從宏觀上看，貨幣資金也呈現出“活化”的特征。M1增速于2015年10月反超M2，且兩者間的差距越來越大，截至6月末，M1增速(24.6%)已高出M2增速(11.8%)一倍多，剪刀差達歷史高位。
第二，一定量的貸款可能被企業通過多種途徑(如理財、財務公司等)用于金融或地產投資。這從主營業務收入和營業外收入增速差距可以得到部分佐證。前5月，規模以上工業企業主營業務收入同比僅增長2.9%，但營業外凈收入3月同比增長 68.3%，4、5月份分別為56.2%和19.7%，雖較3月有所回落，但仍遠高于主營業務收入增速。而且，據統計局公布，3月工業企業新增利潤中，30.5%來源于投資收益和營業外凈收入的增加。
第三，部分貸款可能被用于還本付息。截至2016年6月末，非金融企業貸款余額已達70.28萬億元；按6月加權平均5.26%的貸款利率計息，年付息3.69萬億元，接近4萬億。與此同時，規模以上工業企業利潤同比僅增長6.2%；國有企業利潤同比下降8.5%。非金融企業巨大的債務存量且盈利能力顯著下降，意味著大量的貸款被用于利息償還。
那么，為什么這些需要靠貸款來還本付息的困難企業仍然能拿到貸款？主要是因為銀行也怕自己的客戶垮掉、怕出現不良貸款。一般來說，持續嚴重的產能過剩會導致產品價格不斷下降。產能過剩行業要想出現轉機，就必須有一批企業垮掉，讓產能恢復到合理水平，這樣該行業內的企業盈利水平才能提高。因此，產能過剩行業的競爭邏輯不是比誰的生產率更高，而是比誰能活到最后——“剩者為王”，誰能活到最后取決于這些企業承擔虧損的能力。
從理論上來說，只要銀行持續不斷地給“僵尸企業”放貸，企業就可以借新賬還舊賬，“僵尸企業”問題在銀行財務報表中也不會很快體現。銀行寄希望于自己的客戶能夠成為“剩者”，然后走出經營困境，成為產業中的強者。因此，企業和銀行之間互相捆綁的關系導致很多貸款流向這種靠貸款來還本付息的僵尸企業。
從資金流向的行業看，房地產行業占用較多，對其他行業形成擠占。上半年，新增個人住房貸款占全部新增貸款的31%，較14%的余額占比高出超過一倍。1-5月，房地產企業債券融資近4400億元，已與2015年全年規模相當。從貸款增速看，房地產貸款(包括開發貸款和購房貸款)余額增速從2015年三季度就開始加快，截至今年二季度末已達24%，而同期我國工業和服務業的中長期貸款余額同比增速分別僅為3%和11.1%，房地產貸款增速遠高于工業和服務業。事實上，除此之外，還有一些資金通過信托等其他渠道進入房地產。
信貸資金過多被房地產占用，不僅直接擠占了其他行業的信貸資源，而且在房地產高收益的吸引下使得經濟主體無心從事實業生產，導致經濟“空心化”，也使得房價難以預測、大起大落，給經濟發展帶來危機隱患。
從貸款流向經濟主體看，在穩增長目標下，金融資源更多地被配置到了享有隱性擔保的、低效率的國有部門。1-5月，國有控股企業貸款(不含票據融資)新增2.31萬億元，占全部企業新增貸款的77%。信貸資源向國有部門的集中直接拉動了國有及國有控股企業投資增速。投資的“國進民退”現象凸顯。上半年國有及國有控股單位固定資產投資同比增長23.5%，但民間固定資產投資增速僅為2.8%。
可以看出，在當前，就社會資金運行看，造成信貸飆漲與經濟增長表現相背離的主要原因在于資金大都流向了一些低效領域，無效資金占用過多，資金使用效率低下。
我國需要這么多貸款嗎
在2008年全球金融危機爆發之前，中央銀行的理念是：實現穩定的低通脹水平足以保證金融和宏觀經濟穩定，源于信貸創造的任何危險都會反映在當時或預期的通脹水平中。也就是說，只要通脹低水平，信貸就不會過量。但是，2008年金融危機證明上述觀點是不對的，盡管通脹維持低位，過量信貸還是引發了危機。
在傳統貨幣數量公式MV=PY中(M—貨幣，V-貨幣流通速度，P-價格)，Y指的是新創造的價值，即GDP，不包括過去創造但現在已經存在的資本品。然而，在現代經濟中，資金并非只用于購買當年生產的產品和服務，或者用于支持新的投資，大量的信貸事實上是為購買現存資產提供資金，特別是為購買現存房地產提供資金。我國是如此，西方國家也是如此。霍爾達、舒拉里克和泰勒的研究表明，1928-1970年，房地產信貸占全部銀行信貸的比例由30%逐步上升至35%。到2007年，這一比例接近60%，而其余40%的銀行信貸中也有相當一部分可能是為商業房地產融資的。
信貸被用于購買現存資產，這是當前我國信貸增速極高而通脹率相對較低的原因。貨幣大量流入資本市場和房地產市場導致資產價格上升，而資產價格上升又導致對信貸、貨幣需求的進一步上升。于是，銀行提供更多的信貸，創造更多的貨幣，資產價格進一步上升。盡管資產泡沫在膨脹，但由于銀行信貸所創造的部分貨幣一直停留在資本市場，并未流入實體經濟，通脹率可能不會因貨幣和信貸的增長而相應上升。
哈耶克指出，寬松的貨幣政策并不一定能提高商品和服務的價格水平，但是，一定會導致經濟結構的失衡，尤其是資本市場的失衡，就像日本當年。從我國實際情況看，近年來房價持續攀升，當前北京、上海、深圳的房價已躋身國際高房價城市之列。與此同時，今年4月我國出現一輪螺紋鋼、黃金、大豆、銅、鋁等大宗商品價格大幅波動的情況。房價及大宗商品價格的暴漲暴跌，容易引發一波又一波趨利避害行為的超級活躍，這會擾亂資源配置并惡化收入分配，這才是當前中國在CPI基本平穩的情況下隱蔽的風險。
因此，中國也不應將通貨膨脹率等傳統目標作為衡量貨幣政策是否適度的唯一尺度。換言之，即使通貨膨脹不嚴重，也不一定意味著信貸增長速度或貨幣供應量增長速度是適宜的。其實從上面的分析已經看出了，很多貸款都是維持性貸款，資金使用效率很低，這些貸款如果斷貸，可能會承受短期陣痛，但對經濟產能出清、結構調整會有好處。
未來宏觀政策及經濟走向預測
由上可知，貸款主要問題不是數量少，而是投向不合理，所以通過降息來刺激貸款需求對經濟效用有限，預計降息可能性不大。就降準來看，由于其信號意義較強，容易強化對政策放松的預期，所以預計央行將主要通過公開市場操作、中期借貸便利來提供流動性和基礎貨幣，預計下半年降準的概率較低，但不排除在匯率貶值預期陡然增大、跨境資金大幅流出情況下降準的可能性。
從財政政策來看，考慮到我國政府負債率和財政赤字率在世界主要經濟體中均處于較低水平，政府部門仍有適當加杠桿的空間。下半年將在進一步擴大財政赤字的基礎上，強化積極財政政策的定向寬松。一是加大重點領域有效投資。目前我國基礎設施和民生領域投資需求空間較大，下半年將繼續加大交通運輸、電力和水利等重大項目，以及城鎮棚戶區和城鄉危房改造、配套基礎設施等建設力度，保證基礎設施建設規模，發揮穩增長調結構惠民生的多重作用；二是進一步加快地方政府債務置換和發行。年初至今地方債凈發行量已經達到3.5萬億元，其中2.68萬億元用于置換地方政府融資平臺貸款(2015年全年置換3.2萬億元)。預計下半年地方債發行將保持類似的速度。
展望未來經濟走勢，從外部看，世界經濟仍處于國際金融危機后的深度調整期，主要經濟體經濟走勢進一步分化，美國經濟溫和復蘇，歐元區復蘇基礎尚待鞏固，日本經濟低迷，部分新興經濟體面臨較多困難，國際金融市場風險隱患較多，全球貿易仍將低迷。
從內部看，我國經濟發展長期向好的基本面沒有變，經濟韌性好、潛力足、回旋余地大的基本特征沒有變，經濟持續增長的良好支撐基礎和條件沒有變，經濟結構調整優化的前進態勢沒有變；但短期內外部環境沒有根本好轉，國內深層次矛盾難以根本緩解，新舊發展動能的轉換需要一個過程，經濟運行將繼續承壓甚至可能突破預期目標區間下限。
如果國內外一些潛在風險演化為現實沖擊，部分重要指標特別是民間投資不能有效止跌回穩，經濟將可能持續慣性回落。綜上，預計下半年國內經濟下行壓力仍然較大，初步預計全年GDP增長6.6%左右。
