美聯儲在加息上究竟猶豫什么
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作者:goldportcap
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發布時間: 2016-04-01
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在前面我們已經看出，在耶倫的講話中，制約美國加息的最主要因素就是國際因素。
耶倫最新的講演更加強調貨幣政策依然具有高度的可調節性，也就是說美聯儲加息的進程肯定沒有一個預定的軌道，而是取決于包括勞動力市場狀況、通貨膨脹壓力和通貨膨脹預期以及金融市場和國際經濟等指標的變化，還有聯邦公開市場委員會的經濟展望。
耶倫在講話中特別提到，當前美國經濟的自然利率水平接近于零，而實際聯邦基金利率甚至更低。這也是耶倫第一次間接提到目前流行的長期停滯理論，而一旦承認長期停滯，那么加息過程肯定會變得更加緩慢。
就在2016年3月15日美聯儲議息會議決定按兵不動之后僅僅10天，3月29日耶倫在紐約經濟俱樂部發表的講演再次引起了人們的關注。相比2015年12月16日和2016年1月27日一致通過的決議，這一次卻有一個委員在表決中明確提出加息25個基點意見，而且在沒有投票權的聯儲主席中也有人表示支持加息，而且這些人不久就將重新獲得投票權。這不僅說明在加息和對經濟形勢的判斷上出現了不同的意見，而且意味著在不久的將來投票結果可能出現逆轉，美聯儲內部意見分化嚴重。在這種情況下，耶倫的講話無疑變得引人矚目了。由于平時大多是美聯儲副主席借各種場合發表講話，表明立場，耶倫親自出場則相對較少，所以，她也把這次講話當成了一次重要的貨幣政策溝通和指引。
耶倫在這次講話中的核心觀點是，由于美國經濟數據喜憂參半，且全球經濟存在風險，因此美聯儲在未來的加息要謹慎。盡管耶倫在講話中一如既往地盡量平衡表述，但還是被市場普遍解讀為美聯儲將放緩加息的步伐。盡管存在不同意見，但是市場普遍認為耶倫意在利用主席的身份傳達出明確的信號，因此不少機構將2016年美聯儲加息的次數從此前的四次下調到兩次，甚至一次。相應的，調整程度也大幅度下降。
那么，我們應該如何理解耶倫意圖呢？
對經濟基本面謹慎樂觀的評估
應該說，不僅是在耶倫的這次講話中，而且在美聯儲其他兩位副主席近期的講話中，雖然都肯定了美國經濟基本面的狀況，但是也從來沒有表現出信心滿滿的態度。他們的判斷大致可以歸納為：
第一，就業形勢繼續改善，截至2016年2月經過季節調整的失業率已經從2015年2月的5.5%進一步下降到4.9%。與此同時，造成失業率指標飽受爭議的勞動參與率因素則大體保持穩定，顯示出就業市場的實質性好轉；第二，肯定了美國個人消費支出對抵御不利因素的有力作用；第三，盡管從美國常用的季度年化環比實際經濟增長率來看，2015年第四季度的經濟增長率僅為0.7%，但是從更常用的季度年化同比實際經濟增長率來看，則為1.8%，不論是與去年同期還是與上一個季度相比，經濟形勢就遠沒有那么嚴峻。
不過，耶倫強調國際經濟形勢的下滑，特別是受到中國經濟減速的影響，凈出口的拖累越來越明顯；由于股票價格下跌、高風險借款人在借款中比重上升以及加息以后美元升值等因素的影響，金融條件對經濟增長的支撐力度在弱化；另外，低油價對美國經濟增長的助推作用能否持久也值得警惕。她還特別強調指出，市場上的通貨膨脹預期也處于市場上的歷史低位。相比此前美聯儲貨幣政策報告和耶倫在各種場合講話的基調，她這次講話的導向出現了比較明顯的變化，給人的感覺從泛泛的中性客觀提醒為主轉變為對具體風險的主觀判斷。特別是相比2016年2月10日她在國會作證詞時還強調美聯儲相信當前經濟狀況的改善進程能夠保證漸進的加息進程的基調，她更加強調貨幣政策依然具有高度的可調節性(accommodative)，也就是說加息的進程肯定沒有一個預定的軌道，而是取決于包括勞動力市場狀況、通貨膨脹壓力和通貨膨脹預期以及金融市場和國際經濟等指標的變化，還有聯邦公開市場委員會的經濟展望。
美國不能無視全球經濟趨緩的現實
在前面我們已經看出，在耶倫的講話中，制約美國加息的最主要因素就是國際因素。
首先，世界經濟增長繼續放緩，在經歷了長達7年的量化寬松政策之后，增長依然需要政策刺激，且呈現明顯分化。一是新興市場與發展中經濟體的增長速度普遍放緩，對發達經濟體的優勢逐漸縮小；另一個是歐洲和日本與美國的經濟政策差距愈加明顯。
新興市場與發展中經濟體的增長速度普遍放緩，對發達經濟體的優勢逐漸縮小，在很大程度上改變了以往新興市場與發展中經濟體成為世界經濟增長亮點的格局，也反映出前者在危機以后經濟結構的調整進展緩慢，經濟脆弱性依然堪憂。雖然美聯儲加息對新興市場與發展中經濟體外部環境的改善是一個利好消息，不過并沒有明顯拉動進口的上升，甚至還有所下降。因此，加息給新興市場和發展中經濟體出口帶來的正面影響可能比較微弱，而資本外流的負面影響或將成為影響新興市場和發展中經濟體的核心，甚至不排除引發局部金融危機的可能。由于新興經濟體在全球經濟中的比重已經大于發達經濟體，特別是美國在全球經濟中比重的下降，使得美國在制定經濟政策中也不可能完全特立獨行。
歐洲和日本與美國的經濟政策差距加大了宏觀經濟政策協調的壓力。如果說在危機后的衰退時期，各國尚能不約而同地采取經濟刺激，從而自覺或不自覺地使各國的經濟政策協調一致，那么隨著美國的加息，政策沖突將加劇，并且將對未來的世界經濟產生更深刻的影響。特別是進入2016年以來，全球經濟出現了一系列的緊張態勢：繼歐元區、瑞士、丹麥和瑞典之后，日本也宣布進入負利率；德意志銀行出人意料地發布巨額虧損公告，全球股票市場隨之呈現出大幅度波動，表現出相當的脆弱性；原油價格出人意料地一度跌破每桶30美元，黃金價格也開始出現反彈行情；美國2015年第四季度經濟增長數據一反常態，呈現出明顯的疲弱走勢。所有這些，都使得美聯儲的加息政策受到質疑，TED利差也一度出現攀升。
從金融危機以后美國的經濟政策決策看，一般都主要是以其國內經濟形勢作為決策依據而很少顧及這些政策給世界經濟帶來的沖擊與溢出效應。那么，在G20強調全球宏觀經濟協調的大背景下，美國的確也有必要適當收斂一下政策決策的重點，從關注國內經濟指標轉向全球經濟穩定。此前，美聯儲副主席費希爾和耶倫甚至在負利率問題上都曾經含糊其辭，所以，即使美國宏觀經濟基本面許可，美聯儲也不得不有所忌憚。
長期停滯、負利率及其潛在危害
在耶倫的講話中特別提到，當前美國經濟的自然利率水平接近于零，而實際聯邦基金利率甚至更低。這也是在耶倫的講話中第一次間接提到目前流行的長期停滯理論，而一旦承認長期停滯，那么加息過程肯定會變得更加緩慢。
長期停滯假說的基本判斷就是存在過度儲蓄和投資不足。從當前世界主要國家的情況看，預期壽命上升、人口增長率下降和老齡化趨勢是造成儲蓄水平上升的主要原因，而資產負債表衰退又造成了總需求持續不足的狀態。此外，相比傳統的重資產制造業而言，現代新興服務業部門的發展也降低了對投資的需求。結果，美國在一個完整經濟周期中的平均實際利率在二十世紀八十年代大約還是5%，到九十年代就降為2%，2000年以后進一步降至1%，而在2008年國際金融危機后就只有-1%。這種趨勢被認為是出現長期停滯的重要標志。因為在經濟疲軟、大宗商品價格低迷和工資增長緩慢導致通貨膨脹徘徊在低位，政策利率又受到零利率下限約束的情況下，就會出現無法回到充分就業的狀態而陷入長期停滯。
從長期停滯的政策含義上看，要走出長期停滯，就必須使實際利率為負，而在政策利率受到零利率下限約束的情況下就應該提高貨幣政策的目標通貨膨脹率。這雖然在政策上可能引起很大爭議，但卻是理論上的必然邏輯。金融危機以后，美聯儲也明確2%的目標通貨膨脹率并輔以長達7年的量化寬松政策。然而事與愿違，在長期停滯的巨大陰影下，傳統的貨幣數量論似乎已經失效了，超常寬松的貨幣政策并沒有帶來預期的通貨膨脹，在這種情況下，加息進程顯然要更加緩慢。
耶倫的貨幣政策溝通技巧
關于貨幣政策溝通，格林斯潘有一句名言：如果你覺得聽懂了我說的話，那你就一定誤解了我的意思！從理性預期的角度看，這應該是保持貨幣政策有效性的最高境界。
不過，在金融危機以后，當聯邦基金利率目標觸及零名義利率下限以后，美聯儲就開始反其道而行之，試圖通過加強貨幣政策溝通來達到經濟刺激的目的。雖然貨幣政策溝通不是零利率時才采取的一種政策工具，但是毫無疑問，零利率增加了采取政策溝通的必要性，有助于央行走出利率工具的困境，影響公眾對未來政策路徑的預期，從而維持貨幣政策的效力。在這方面，美聯儲的一個主要辦法就是發布美聯儲對目標變量(如通貨膨脹、就業率和GDP增長率等核心指標)預測，使市場形成對未來貨幣政策的預期。
應該說，當美聯儲開始加息進程以后，貨幣政策溝通依然被作為一種政策工具來影響市場預期，以求達到實際的政策效果。這次耶倫明白無誤的講話就充分說明了這一點。在美聯儲內部就加息出現不同意見的時候，耶倫作為美聯儲主席的講話無疑發揮了引導市場預期的貨幣政策溝通作用。至于美聯儲將在2016年加息一次還是兩次，總共加息25個基點還是50個基點都不是問題的關鍵。
有風險所以要慎重，加息進程將放緩。耶倫釋放的信息是合理的，也是明確的。
